名刺管理アプリを月額クラウド提供する「Sansan」が上場します。
これを分析します。
同社は５月決算のため、６月末から７月半ばに本決算発表を迎えると思われます。

以下、長いので、末尾にサマリーを付しました。

１・売上の成長可能性

売上はほぼ法人向けです。

同社の成長可能性を考えるうえでまず考えたいのは、コモディティ的なサービスなのか、それとも付加価値が高いサービスなのかということです。

同社の経営成績にはそれを判断する数字が幾つかあります。
①シェア８割を超えている
②単価の高い大企業向けへのシフトも順調に進めた
③１社あたり売上は１００万円超
④顧客維持率が極めて高い
コモディティ的なサービスならこうした数字にはならないので、彼らのサービスは付加価値の高いものと判断出来ます。

例えば「集めたデータを圧倒的に安心かつスムーズに使える」ということでしょうか。

また、ｓａａｓで大企業向けに強いならクロスセルを行いやすいという評価を得やすいはずです。

足下の開拓余地については、シェアは握ったものの導入人数はまだ国内就労人数の１％程度としています。

現在の年平均成長率は３０－４０％です。

２・経常的なコスト

原価率は２割を切っていて、年々効率化を進めて漸減させています。

販管費に区分される人件費率は２割ちょっとです。

広告宣伝費率はＣＭを派手にやったりやらなかったりなので、期によって大きく異なります。ここでは、広告宣伝費は同社の価値評価のうえで無視して考えます。そう考える理由は、サービスの特質を考えるとＣＭの目的は認知度向上であってそれが達成されれば売上および増収の源泉にはならない（不要になる）と考えるためです。

ポイントは「その他販管費」です。

これが４割近くあり、細目は説明されていません。推測するしかありませんが、いずれにしても原価ではないので先行投資の類であって本質的に増え続けるべきものではないでしょう。

例えば１７年５月期は一気に大手シフトへの営業費用、前期は個人向けｅｉｇｈｔ事業への投資がメインかとイメージします。（広告費用をかけていたので）

上場日にリリースされる成長可能性に関するＩＲ資料や数日後までにリリースされるアナリストレポートでは販管費の内訳の説明があるかどうか、注目したいところです。
http://holistic-r.org/ipo/

本稿においてこのあたりのコストに関して甘い見方をしているのは、同社社長である寺田親弘氏が「上場するのは、収益基盤が積み上がって、投資に回せるだけの十分な利益があって……という準備が整ったときときだ」というようなコメントを以前にしているため、先行投資の意識が極めて強いと考えるためです。

３・機関投資家からの評価、マルチプルの見積

目論見書段階で想定価格を３，６００－４，５００としていましたが、これが仮条件では４，０００－４，５００になったことは高い評価を窺わせます。

また、１８年１２月に行った４０億円の資金調達では、郵政キャピタルやＴロウプライスを含む先に単価から算出する時価総額１，０００億円で評価されています。

流動性の変化や６か月での成長を踏まえれば、上限の４，５００円で１，３００億円という時価総額は少なくともフェアバリューの範疇と認識しているはずです。
もちろん、あくまでも数社の評価ですが、中でもＴロウプライスが日本で未公開段階で出資するのは珍しく、１１万株とはいえ目を引くところです。

マルチプルの見積ということになると、１～３の項で見てきたように、広告宣伝費を除いて考えるにしても「その他の販管費が大きい」のでそれの将来数字をどう見積もったらいいのか、この点について細目がわかれば望ましいところではあります。

このため、極めて大まかな評価にはなりますが、同じＳａａＳの国内上場企業を分析しているときにそれぞれ推計している、
「将来見込めるであろう営業利益率」（①）
（１　－　原価率　ー　経常的と考える販管費率）
を並べて、それと同じぐらいだろう、という条件で考えてみます。

上記の（①）は６社（チームスピリット、カオナビ、ラクス、マネーフォワード、ウォンテッドリー、オロのクラウドＥＲＰ）を対象に分析した結果、概ね３５－４０％のレンジに収まるという感触です。

これをそのままｓａｎｓａｎに当てはめ、
・　来期４０％増収
・　将来の営業利益率３８％
で計算し、営業利益の７割が最終益とすると、ＥＰＳ１２７、ＰＥＲ５０倍なら６，３００円、ということになります。

また、より大まかな評価で今期予想ＰＳＲを見ると、バラつきがありますが各社１３－１７倍のところが多くなっています。（割高なところが多い印象ですが・・）
売上水準がそれなりであるラクスやマネーフォワードと比較してみると、両社に比して大企業向けのシフトが進んでいることから経常的な営業費用はｓａｎｓａｎのほうが低いはずだと考えますので、両社より高いＰＳＲが妥当とも思います。来期４０％増収として、ＰＳＲ１４倍なら時価総額２，０００億、６，６００円です。

４・株式の需給

上場に伴って流通する株式数はＯＡ分を含めると８６３万株で、吸収金額は３８８億円になります。
過去１０年振り返ってみましたが、新興市場ではメルカリの１，３００億円、ＭＴＧの４６０億円に次ぎ３番目で、４番目はベイカレントコンサルティングの２８３億円です。
１００億円を超えるものは１１社しかなく、短期的に苦戦するケースがほとんどです。

（６／１０追記）売出について海外販売分が３２５．９８万株と決まりましたので、国内は５３７．７６万株、国内吸収金額は２４２億円になりました。

この点を踏まえると、個人に馴染みのないＢｔｏＢで、赤字で、打ち返し吸収のハードルが極めて高いため、初値直後からしばらくに至るまで、マザーズの売買代金大半を占める個人投資家がこれを支えられるかというと、無理だと思います。
機関投資家がメインとなって吸収しない限りはとうてい難しいということです。

また、固定株以外で上場後に残る既存株主の保有分は、法人名義と持株会だけを数えると合計で８８５万株ほどあります。公開株数と同程度です。

これらの全ては
①１．５倍、または９／１７（４１０万株）、
②１２／１６（４７５万株）、
のどちらかを解除条件としてロックアップがかかっています。
（②はロックアップではなく取引所の規定によりそこまで継続保有義務）

つまり、
最初の壁は【国内５３７万株の打ち返し吸収】、
２段階目の壁は【１．５倍になった場合、４１０万株の打ち返し吸収】
（この壁は１．５倍に達しなければ９／１７に訪れる）
３段階目の壁は【１２／１６に、【４７５万株の打ち返し吸収】
と整理できます。
いずれもマザーズ上場としては大きな壁です。
繰り返しになりますが、初値はともかくそれ以降にマザーズの個人投資家中心で上昇サイクルを作ることはありえないと思います。

２段階目と３段階目の壁については、昨年のラクスルの場合は、こうしたＶＣの保有分は概ね相対取引で機関投資家が吸収しました。
これはｓａｎｓａｎに限らない話ですが、ＶＣが売るイコール将来性が無い、と考えるのは間違っています。
投資当初から見込んだリターンが描いたエクイティストーリーで実現すれば、それは更なる成長とは関係無くＥＸＩＴするべきだというだけのことです。
本件は金額でラクスルの３倍ほどありますが、機関投資家がしっかりと入るのであれば、２段階目までで４２７億円、３段階目までは半年あり、そこで２１３億円、という規模そのものは全くどうということのない規模です。

少し厄介なのは、単体で５％を超える保有のところが無いので売ったとしても公表されないため、大量保有報告書が手掛かりにならないだろうということです。
（唯一、ＤＣＭとＡ－Ｆｕｎｄがグループでくくられるかも知れませんが）

ストックオプションは、
・　２０年９月に５３万株が３，４００円
・　２１年２月に３２万株が３，４００円
で行使可能になります。
上場して１年以上先の設定になっています。
これは、行使価格や売出に出す経営陣のボリュームが少ないことと併せ、まともに好感すべきものでしょう。

＜サマリー＞

・　経営成績から見てサービスの付加価値は高いだろう。クロスセルの成功可能性も高い。現行サービスの開拓余地も大きい。

・　原価率は低い。

・　広告宣伝費は成長に不可欠な要素ではないと考える。

・　「その他販管費」が高い。
先行投資の類と考えられ、１７年５月期は一気に大手シフトへの営業費用、前期は個人向けｅｉｇｈｔ事業への投資がメインか（広告費用をかけていたので）。細目は上場時にリリースされる成長可能性に関する資料や数日後までにリリースされるアナリストレポートを読む際の注目点にしたい。
http://holistic-r.org/ipo/

・　郵政キャピタル、Ｔロウプライスなど数社が１８年末に時価総額１，０００億円の評価単価で４０億円の資金調達に応じている。

・　国内上場ＳａａＳ企業との横比較では、５，０００円でもＰＳＲはかなり低い。原価、経常的な販管費を横並びで見積もってＰＳＲで単純比較することは可能と考える。
今期４０％成長として、他社の水準からイメージ可能なＰＳＲ１４倍を当てはめると時価総額２，０００億円、６，６００円。

・　需給では、打返しの壁が
①上場時、
②１．５倍のロックアップ解除または９／１７、
③１２／１６、
とあり、いずれもマザーズ上場として非常に大きな壁だが、機関投資家がしっかり入るのであればどうということのない規模。