投資の結論
率直に言って、マイクロソフト・コーポレーション（MSFT）に過度に魅了されたことはない。オフィス・スイートの成功に乗った、一本勝負の企業と言える。オフィスはウィンドウズとインターネット・エクスプローラーにバンドルされていた。さらに、同社はビジネスで確保した先行者利益を無駄にする才能に長けている。1995年に発売されたインターネット・エクスプローラーは、サファリ、クローム、ファイヤーフォックスに逆転されるまで、2005年まで95％の市場シェアを誇っていた。MSNサーチは1998年にトップの検索エンジンとして登場したが、2009年にビングにリブランドされるまで、何年も後塵を拝していた。ウィンドウズも同じような運命をたどっているようで、収益は年々減少している。
さらに、MSFTの現事業に関連する成長指標は、経営状況から見て、市場の期待ほどバラ色ではないようだ。アルファベット（GOOG）のワークスペースはOfficeからリーダーの座を奪い、毎年1％から2％の市場シェアを獲得し続けている。リンクトイン（LinkedIn）は、9億5,000万人のユーザーを抱え、間違いなくトップの採用プラットフォームではあるが、加入者ベースの飽和により、成長は縮小していくだろう。ウィンドウズの低迷はすでに述べたとおりだ。
Xboxに関しては、クラウドゲーミングが普及すれば、このプラットフォームは大きく成長する機会がある。しかし、MSFTはアクティビジョン・ブリザードとの契約を規制当局に通すために、多くの家を手放した。
AzureはAIと統合され、AIはMSFT事業のあらゆる分野に組み込まれることになる。同社は、AIと統合されたAzureと、MSFTの全事業に組み込まれたAIを通じて、AI革命の恩恵を受ける好位置にいる。しかし、競争力学に基づけば、最も多くのデータを保有するGOOGと、クラウド・コンピューティングで最大のシェアを持つアマゾン（AMZN）が、クラウド・コンピューティングとAIを支配する可能性が高いといえる。
とはいえ、MSFTのクラウド・コンピューティングとAI事業は力強い成長を遂げるだろう。しかし、MSFTの他の大半の事業の成長鈍化を調整すると、長期的な財務状況は楽観視できないように思われる。1年後の目標株価を算出するために使用した10年割引キャッシュフロー（DCF）モデルのインプットに基づくと、MSFTは割高に見える。1年間の目標株価を286ドル/株が妥当であろう。

マイクロソフトという企業について
MSFTは1975年、ビル・ゲイツとポール・アレンによってニューメキシコ州アルバカーキで設立された。現在の本社はワシントン州レドモンドにある。MSFTは、米国、カナダ、中国、フランス、ドイツ、インド、アイルランド、日本、英国、オランダの世界各地にオフィス、研究開発施設、データセンターを構えている。
生産性とビジネス・プロセス、インテリジェント・クラウド、よりパーソナルなコンピューティングの3つのセグメントで事業を展開している。MSFTの収益は、サーバー製品およびクラウドサービス、オフィス製品およびクラウドサービス、ウィンドウズ、ゲーム、リンクトイン、検索およびニュース広告、企業向けサービス、デバイス、ダイナミクスから得られる。23年度の売上に占める割合は、サーバー製品とクラウドサービスが37.7％、Office製品とクラウドサービスが23％、ウィンドウズが10.1％、ゲームが7.3％、リンクトインが7.1％、検索とニュース広告が5.8％、エンタープライズサービスが3.6％、デバイスとダイナミックスがそれぞれ2.6％だった。
MSFTを取り巻く主要な問題は、同社の見通しに関する経営陣の楽観論が正確かどうかということだ。投資家の関心を集める二次的な要素は、MSFTの長期的な財務見通しはどうなのか、ということだ。以下にその答えを示す。

緩やかな成長予測は行き過ぎに見える
MSFTの2020年から2022年にかけての業績は、パンデミックとその後遺症がもたらした異常な需要によって牽引された。同社の2023年度の業績は、過去数年間に経験した業績を大幅に下回った。MSFTの事業状況を踏まえると同社の成長見通しについてより保守的な見方をし他方が良い。
ウィンドウズに関して、同OSの市場シェアは1990年代の90%から2023年9月には31%に低下している。ウィンドウズが最も多く存在するデスクトップ・コンピュータを考慮すると、同カテゴリーの成長率は2022年9月から2023年9月にかけて7%拡大した。しかし、ウィンドウズのデスクトップ市場シェアは2022年9月の75%から2023年9月には68%に急落した。対照的に、OS XとChromeOSの市場シェアはこの期間に5%と1.5%を獲得した。タブレットやスマートフォンなどのフォームファクターの増加や、iOS、OS X、ChromeOS、Androidといった比較的ユーザーフレンドリーなOSの普及により、Windowsに対する潮流が変わったことは明らかだ。
ガートナー社によれば、ウィンドウズの覇権を握るPCの販売台数は、パンデミックの間に回復したものの、その後数年間は減少し、2024年には再び増加に転じると予想されているが、上記のような力学に基づき、当面はウィンドウズの販売不振が続くと予想される。
MSFTの生産性スイートであるOfficeに関しては、急成長の大半は取り込まれている。今こそ、GOOGの生産性ソフトウェア、ワークスペースが輝く時だ。Workspaceは、Officeと同様の機能（電子メール、文書、スプレッドシート、スライドの作成機能、ビデオ会議）を提供する。このプラットフォームは、グーグル・アカウントがあれば無料で利用できるが、エンタープライズ版とプレミアム版は有料のサブスクリプションが必要だ。逆にOfficeは、ベーシックなコンシューマー版でも、エンタープライズ版でも、有料のサブスクリプションが必要だ。また、Workspaceはワールド・ワイド・ウェブ向けに開発されたため、Officeよりも比較的使いやすいプラットフォームとなっている。さらに、WorkspaceとOfficeはどちらもクラウド上にあるが、Officeがエンタープライズにフォーカスしていることを考えると、コラボレーションを行い、プラットフォームにアクセスするためには、追加のステップが必要となる。
驚くことではないが、WorkspaceはOfficeから大きな市場シェアを獲得し、現在50％の市場シェアでこのセグメントを支配しており、Officeはこのセグメントに関連する総収入の47％を占めている。全体として、高度な表計算モデルやスライドデッキの作成に関しては、Officeの方が優れているというのが評価である。したがって、大企業が生産性ソフトウェアとしてOfficeを選択し続けることは予想されるが、消費者、新興企業、学術機関はWorkspaceに引き寄せられる可能性が高い。これらの要因を考慮すると、OfficeからWorkspaceへの市場シェアの移行が毎年1％から2％ずつ進んでいるというガートナーのデータと同様に、Officeに関連する売上高の伸びは時間の経過とともに緩やかになると予想される。
リンクトインのタレント・ソリューション部門は、求職者と採用企業のマッチングに力を入れており、特に中米をターゲットにしている。加えて、インドからの加入者数の力強い伸びによって、この部門に関連する収益は引き続き拡大すると予想している。さらに、LinkedInのアカウントを持つ7,500万社の企業が、自社の製品やサービスを宣伝するためにプラットフォームを活用しようとしていることから、LinkedInの企業間広告の収益が加速すると予想している。
しかし、LinkedInのプレミアム購読カテゴリーについては、「あなたのプロフィールを見た人」を特定するような虚栄心からの脱却が進んでいるため、楽観視はしていない。さらに、LinkedInは、悪意を持って世界中のメンバーに接触している偽アカウントの巣窟に発展していると言われているため、真剣なプロフェッショナルがコネクションリクエストを受け入れることはめったにない。全体として、プレミアム購読セグメントは購読者に限られた価値しか提供しない。9億5,000万人の加入者を抱えるLinkedInの加入者ベースの拡大は、今後緩やかなものになるだろうという我々の主張を総合すると、LinkedInの主要な売上成長はほとんど終わっていると考えられる。従って、今後の売上成長率は低下すると予想される。
次に、MSFTのゲームプラットフォームXboxについてみてみよう。ATVIの買収が完了した。これでMSFTは、世界最大級のゲームフランチャイズとされる「コール オブ デューティ」と「ワールド オブ ウォークラフト」のオーナーとなった。同社はこの買収を規制当局に通すため、ソニー（6758）と潜在的に任天堂にコールオブデューティーの10年間の権利を提供し、ユービーアイソフトにATVIのゲームポートフォリオ全体の15年間の独占クラウドゲーム権を提供するなど、かなりの部分を手放さなければならなかった。とはいうものの、この買収はMSFTにとって非常に有利な展開であり、ソニーのゲーム・フランチャイズと直接競合することになる。買収に伴う追加収入とともに、MSFTは「ディアブロ」、「オーバーウォッチ」、「キャンディークラッシュ」といった人気ゲームを追加で確保し、ゲーム機、ゲームパス、クラウドゲームプラットフォームに独占的に提供できる可能性がある。さらに、ATVIがプロモーション中のゲームも多数あり、MSFTはこれらを収益化できる可能性がある。さらに、MSFTはATVIのモバイルゲームに関する専門知識を自社のゲーム・ライブラリに展開することができ、収益拡大の大きなチャンスをつかむ可能性がある。さらに、ATVIが提供する追加機能である広告やアプリケーション内課金による売上成長も期待できる。さらに、ATVIのゲームが含まれることでゲームパスの契約数が大きく伸びることや、AMZNやGOOGも参入している70億人のゲーマーがいる世界市場であるクラウドゲーミングも収益の柱となる。ネットで見ると、XboxはMSFTの強力な成長ドライバーに成長する可能性が高い。
アジュールに関しては、クラウド・コンピューティング業界は過去10年間で急成長してきた。ガートナーやIDCは、このサービスの世界的な普及によるさらなる力強い成長を予測している。とはいえ、クラウドコンピューティング業界の成長率は、過去数年間の平均成長率が約30%以上であったのに対し、2030年には約17%に低下すると予測されている。しかし、AIはクラウドコンピューティングに大きく依存しているため、AIの波とともに、クラウドコンピューティング分野は2度目の活力を得ている。AIの出現により、技術支出は現在の5%からGDPの10%に拡大すると予測されていることから、クラウド・コンピューティングにとってAIがもたらす機会が劇的なものであることは明らかだ。
したがって、クラウド・コンピューティングのインフラとサービスを提供する最大手の1社であるMSFTは、その恩恵を受ける立場にある。アジュールは、MSFTの長期的な成長ドライバーの中核をなすだろう。
AIの文脈では、Bingが2022年9月から2023年9月の間に市場シェアを譲歩したため、ChatGPT 3/4のBingへの統合に伴う先行者メリットは消滅したように見える。おそらく、MSFTのコメントによれば、AIプラットフォームが収益に与える影響はAzureを通じて反映される。しかし、AzureとAWSは第2四半期に市場シェアが1％低下し、Google Cloudはその恩恵を受け、1年前の10％から11％の市場シェアを達成した。
とはいえ、主要なAI機能をめぐるユースケースが爆発的に増加する可能性が高いという我々の確信を踏まえると、AIとクラウド・コンピューティングの主要企業としてのMSFTの立場を考慮すれば、AIに関連する大きな成長を経験するのに適した位置にあると思われる。MSFTは、各プラットフォームに関連する機能を実行するユーザーをサポートするAIシステムであるコ・パイロットを通じて、あらゆるビジネスにAIを組み込む計画を持っている。MSFTは9月にウィンドウズのコ・パイロットを発表し、11月にはオフィスのコ・パイロットを発表する予定だ。コーディング、セールス＆マーケティング、ダイナミクスなどの追加コパイロットがまもなく登場する予定だ。
MSFTのAI機能は、初歩的なAI機能（テキスト／スライド生成、要約、翻訳、テープ起こし、コーディング、データ分析、セキュリティ）を表しており、これらはGOOGやAMZNで販売または開発中である。
生産性ソフトウェアに関しては、GOOGはOffice co-pilotとDuet AIをマッチングさせている。ChatGPTのBingへの統合に対して、GOOGはBardを導入した。コーディングに関しては、MSFTがGithubのコ・パイロットを持つなら、AMZNはCode Whispererを持ち、Bardはコードを生成する機能を持つ。
AMZNとGOOGの両社は、ベッドロックとバーテックスAIを通じて、クラウドコンピューティングの顧客に大規模な言語モデルを提供している。AMZNはOfficeやWorkspaceといった生産性ソフトウェアを提供していない。しかし、AMZNは小売業に特化したAI機能でその欠点を補っており、社内で使用するために開発されたAI機能が商用グレードに達すると、AWSの顧客に提供される。
業界全体を俯瞰すると、MSFTがAI主導型ビジネスの大半を獲得できる可能性は高くない。データがAIの鍵である以上、最も多くのデータを保有する企業が競合他社よりも利益を得る可能性が高い。その企業とはGOOGである。さらに、AI戦争はクラウド上で戦われる可能性が高いため、最大の市場シェアを持つ企業が有利になる。AWSを擁するAMZNがそれだ。全体として、AIの統合によってクラウドコンピューティングの市場シェアが大きく変動することはないと予想される。AWSが首位の座を維持し、次いでAzure、そしてAI革命の恩恵を最も受けそうなグーグル・クラウドが続くだろう。

長期的な財務見通しは緩和された模様
MSFTのFY23財務実績は期待外れだった。同社の純利益と営業キャッシュフローは、前年度の数値に比べて減少した。売上総利益は増加したものの、AzureとAIへの投資、従業員の縮小、不動産の統合に関連する支出が、研究開発、販売・マーケティング、一般管理部門に関連する費用の増加に反映され、最終損益に影響を与えた。支出増は一過性のものではなく、単に事業を行うためのコストであったため、MSFTには費用増を吸収する能力があり、純利益と営業キャッシュフローは前年より拡大したはずである。そのコスト構造を考慮すると、MSFTの現在の収益の伸びは利益の伸びを生み出すには不十分であると思われる。具体的には、23年度の売上高は2,120億ドルで22年度比6.8%増、純利益は724億ドルで同1%減、1株当たり利益は9.68ドル（前年は9.65ドル）だった。この期間の前年比成長率は、サーバー製品およびクラウドサービスが18.7％、オフィス製品およびクラウドサービスが8.6％、ウィンドウズがマイナス15％、ゲームがマイナス4.7％、リンクトインが9.6％、検索およびニュース広告が5.3％、エンタープライズサービスが4.4％、デバイスがマイナス24. 4%、ダイナミクスは11.7%だった。
また、売上高比では、売上原価が800bps減の31.1％、研究開発費が100bps増の13％、販売・マーケティング費が横ばいの11％、一般管理費が100bps増の4％となった。さらに、売上総利益率は800bps増の68.9%、営業利益率は600bps増の41.8%、利益率は100bps減の34.1%であった。さらに、生産性向上およびビジネス・プロセス関連の営業利益は15％増加、インテリジェント・クラウド関連の営業利益は14％増加、パーソナル・コンピューティング関連の営業利益は20％減少した。MSFTの23年度末のバランスシートは、現預金残高が1,113億ドル、長期借入金が420億ドルであった。
長期的には、成長の焦点は変わったと考える。今後10年間の主要成長はアジュールとAIからもたらされ、オフィスとリンクトインは緩やかな成長をもたらすだろう。ゲームプラットフォームに関しては、市場の意見は分かれる。Xboxは、ATVIの買収とゲームパスにより一定の成長を遂げるだろう。しかし、Xboxが大きく成長する可能性があるかどうかは、クラウドゲーミングの普及にかかっている。
加えて、クラウド・コンピューティングおよびAI部門に関連するインフラ整備に関連する資本支出が減少し、人件費や不動産への支出が減少する効果や、収益成長が鈍化する可能性を考慮して支出を抑制する追加的な取り組みが営業レバレッジに反映されるため、恒常的なベースでは利益率の拡大が見込まれる。
収益の伸びとマージンの見込みを考慮すると、純利益と営業キャッシュフローは長期的に拡大すると予想される。しかし、事業の成長が緩やかであるため、最終利益の成長は緩やかなものになると思われる。
上記の分析から得たインプットを10年割引キャッシュフローモデルに組み入れ、MSFTの1年目標株価を286ドル/株となる。評価は、正規化した10年間の売上高成長率を12%と仮定している（FY23の売上高成長率は6.8%）。さらに、純利益率35%（FY23の純利益率34.1%）を用いて10年間の純利益を算出する。MSFTの過去の財務報告書の分析に基づき、正規化した10年間の営業キャッシュフローを売上高の42%/年、10年間の資本支出を売上高の14%/年とした。さらに、永久成長率を3%、加重平均資本コストを9%として、ターミナル・バリューとフリー・キャッシュ・フローの現在価値を算出した。1年間の目標株価は、現在の希薄化後発行済み株式数7,472百万株から算出した。

リスク
MSFTがOpen.AIの完全支配権を確保する。MSFTはOpen.AIの49%の株式を保有していると噂されているが、これは同社への累計100億ドルの出資によって確保されたものである。従業員株式の売却に関する文書によると、Open.AIの現在の評価額は900億ドルである。この投資により、MSFTはOpen.AIの発明を商業化する権利を得る。
MSFTによるOpen.AIの買収の可能性を、後者にとって不利なものとなる可能性がある。MSFTがOpen.AIプロジェクトを過度に管理することで、自社の利益最大化文化をOpen.AIに押し付け、Open.AIに関連するイノベーションを阻害するだろうという意見に基づいている。具体的には、MSFTが創造性よりも迅速な製品提供を優先し、厳しいスケジュールを実施することを懸念している。ほとんどのバイアウトが失敗していることを示すデータを考慮すると、少なくとも中期的には、Open.AIが独立を維持することが最善の利益であると考える。

結論
業界に詳しいもの見解では、テスラ（TSLA）は生意気で博学なティーンエイジャー、アップル（AAPL）は勤勉な四角い顎の若者、AMZNは真っ当なプロフェッショナル、MSFTは汝の王国が来るまで小銭を稼ぐ角屋の主人というイメージがあるらしい。MSFTは、（TSLAは地球に電気を供給すること、AMZNは顧客がより良い生活を送れるようにすることを使命としているように）利益追求を使命とし、顧客に不要なアプリケーションやサービスを購入させている。消費者が離れていくのも無理はない。全体として、老朽化が進むいくつかの成長ドライバーと、疎外された既存・潜在顧客を抱えるマイクロソフトは、「世代を超えた」銘柄とは言い難い。数十年にわたる成長ストーリーはここにはない。さらに成長を維持していくためには、クラウド分野において、AI関連に注力し、まずはAWSの牙城を崩せるかどうかにかかっている。最大のライバルであるグーグル・クラウドが足踏みしている今だからこそ、いかにシェアを高められるかがカギとなる。

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