今回はお馴染みのThe GeneralistからDST Globalについての記事をお届けします。

皆さんはDST Globalをご存知でしょうか？
セコイアやアンドリーセン・ホロウィッツ、Yコンビネータ等に比べるとあまり聞いたことのない名前かもしれません。

しかしポートフォリオ企業の豪華さは上のVCに負けないどころか、それを上回るものです。

例えば、Facebook, Stripe, Nubank, Klarna, ByteDance, Airbnb, DoorDash, Flipcart, Spotify, Robinhood, Didiなど、誰もが知っているスタートアップ界の主役とも言える企業たちが彼らの投資先リストに載っています。

また、DST Globalのトップであるユーリ・ミルナーはロシア出身。DSTもロシアから生まれた企業です。

こういった、ただでさえ投資するのが難しい企業達を、外国人である彼らはどのようにして口説き、そして投資していったのでしょうか？

今回の記事では、これまで語られることのなかったDSTの誕生秘話とその投資手法がまとめられています。
ぜひ最後までご覧ください。

著者であるMario GabrieleさんのTwitter ↓

実用的なインサイト

DST Globalについて知っておくべきインサイトをここで列記していこう。

• 静かなる征服者たるDST
  今日の創業者の多くは、DST Globalのことをほとんど知らないかもしれない。しかし同社は、推定500億ドルの運用資産（AUM）を持つ、世界最大かつ最も影響力のあるベンチャー企業の1つである。

• 地理的なアービトラージが効果的である
  DSTは強力なビジネスモデルを特定し、さまざまな国の勝者に投資するコツを知っている。この点でDSTのアプローチはTiger Globalと似ているが、両社はその他の点で大きく異なっている。

• 失敗は修正することができる
  世界各地に投資することの利点は、失敗を補うことができることである。Uberに乗り遅れた？少なくともDidiとOlaに投資することは可能です。DSTはこの手の達人だ。

• DSTは、"創業者に優しい "とはどういうことかを再定義した
  2009年にフェイスブックに投資した当時、見返りに役員席を与えずに何億ドルも投資することは不合理だと考えられていた。ミルナーはザッカーバーグにとって支配権を維持することが不可欠であることを認識し、とにかく取引を成立させた。

• DSTの創業者は60歳を過ぎたが、衰えを見せない
  DSTの関係者によると彼は今でもファンドの重要な一員であり、「とてもエネルギーに満ち溢れている」そうだ。ミルナーの仕事ぶりは、スピード感あふれるチームの基調となっている。

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二つの世界がある、とある投資家は言う。賑やかな投資の世界と、静かな投資の世界だ。

私たちは、賑やかな世界を知っている。それは、Mediumでの資金調達の発表、Twitterのスレッド、VCのミームなどの領域である。ポッドキャストやメディア・アーム、YouTube、TikTokなどだ。ロゴショッピング、#thoughtleadership、逆張り的なパフォーマンス、"I am thrilled to announce"などだ。

このようなあまり楽しくない要素にもかかわらず、にぎやかな世界には賞賛すべき点がたくさんある。注目されることが最も希少な資産である時代に、ファンドたちは注目を集め、それを自分たちに有利になるようにする方法を理解している。その過程で多くのファンドが情報をオープンにする。優れた人はストーリーテリングによってインスピレーションを与え、ソフトパワーの達人となる。

しかし今回、私たちは別の場所に行こうとしている。雪で足跡が消え、声が数メートルしか伝わらないような土地に行くのだ。
議論は密室で行われ、取引は内輪で行われる。自分の活動を過度に公開することは好ましくないだけでなく、賢明でもない。ようこそ、静かな世界へ。

その住人の中には私たちが名前を知らないようなファンドがたくさんあり、また、見逃すには惜しいファンドもある。Benchmarkは典型的な「静かな世界」の投資家だ。Sutter Hill VenturesやAccretiveなどのベンチャースタジオもその条件に当てはまる。Tiger Globalは最近の投資が爆発的に増えるまではこのグループに属していただろう。現在では、LinkedInで最新の案件を共有している。

静かな世界に征服者がいるとすれば、それはDST Globalであろう。2009年のFacebookへの投資で一躍脚光を浴びた後、特に近年は注目を浴びることがなかった。その控えめな存在感は規模や実績の大きさとは裏腹だ。ある情報筋によるとDSTの運用額は500億ドル規模であり、SequoiaやInsight Venture Partnersといった有力企業よりも大きい。少なくとも彼らと同列であることは間違いない。

DSTは運用資産だけでなく、投資家がうらやむようなポートフォリオを持っている。12年間で、Facebook, Twitter, Airbnb, Snap, WhatsApp, Spotify, Alibaba, Robinhood, Flipkart, DoorDash, Klarna, Bytedance, Slack, Wish, DraftKings, Meituan, Nubank, Gojek, Rappi, Flexport, Revolut, その他多数の企業に出資してきた。ヒットの多いVCたちの中でもで、DSTは決して失敗しない会社のように見えるほどだ。彼らはこれをほとんどレーダーに引っかからないようにしながら実現している。

今回ははそんなDSTのプレイブックを紐解いてみよう。その過程で、大陸を越え、時代を遡りながら、次のようなことに触れていくこととする。

• ユーリ・ミルナーのトップへの道
  DSTを設立する前、ミルナーは物理学者であり、企業の乗っ取り屋であり、メアリー・ミーカー信奉者であり、マカロニ王であった。

• Mail.ruがいかにしてロシアのインターネットを築き上げたか
  サイドプロジェクトとしてスタートしたMail.ruは、自国における最も重要なインターネットビジネスの1つに成長した。その歴史はDSTのそれと重なる。

• Facebookに投資する
  なぜマーク・ザッカーバーグは無名のロシア人起業家に会いたがるのか？ミルナーはアメリカまで飛んで、スターバックスで売り込みをして、取引を実現させた。

• 早く、正しい
  DSTには、インターネットのトレンドを正しく読み取る能力があることが証明されている。彼らは早くからネットのマネタイズを理解し、いくつもの技術の波を見事に捉えてきた。

• Jan Koumの寛容さ
  Crunchbaseを見ると、DSTがWhatsAppに投資した形跡はない。しかし、それは起こったのだ。

• DSTが次に向かう場所
  DSTの地理的分布と最近の取引のいくつかを見ると、このファンドが今日どこに機会を見ているかがわかる。

1.ユーリ・ミルナー : ムーンショット

2時間足らずの間に世界は取り返しのつかない変化を遂げていた。1961年4月12日、カザフスタン南部の陸地から打ち上げられたロケットは、地球を1周し、最後はヴォルガ川の近くに浮かんで静止していた。

27歳の宇宙飛行士がそれを操縦していた。離陸の時は、大工と酪農家の息子でソ連のパイロットだったユーリは着陸の時に人類初の宇宙飛行士ユーリ・ガガーリンとなった。何カ月にもわたる訓練にもかかわらず、人間から伝説への変身は、わずか108分で完了した。

それから約半年後、モスクワで最も優秀な教育を受けた2人の男の子の赤ちゃんが誕生した。ボリス・ミルナーは、経済学者として成功し、アメリカの経営学を専門とする教授でもあった。妻のベッティは医師で、国立研究所に勤務していた。新米親として楽観的な彼らは、息子に宇宙の英雄にちなんだ名前をつけた。ユーリ・ミルナーだ。

この名前はまさにぴったりだった。ユーリは幼い頃から科学に興味を持ち、意欲的であった。他の子供たちがレフ・ヤシンをはじめとするサッカー選手のポスターで寝室を飾る中、ユーリはアインシュタイン、スティーブン・ホーキング、ソ連の物理学者レフ・ランダウの顔を壁に貼っていたのである。彼はいつか彼らのような知性のある人間になることを夢見ていた。

しかし、ミルナーの野心は科学者としての才能を凌駕していたようだ。2021年のインタビューで、彼は高校の教師が、物理学で大成する技術はないと言って、物理学を職業にすることを思いとどまらせようとしたことを回想している。ミルナーはこのことを「残酷だった」と表現している。

彼は思いとどまることはできなかった。高校を卒業したミルナーは、モスクワ大学で理論物理学を学び、さらに大学院まで進んだ。しかし、「残酷な先生」に言われた通り、ミルナーの才能は同級生に抜かれていた。1989年、ミルナーは博士号を取得するが、論文の審査は受けないことにした。

この年はソ連にとって重大な年であった。ポーランド、ハンガリー、チェコスロバキア、ブルガリアなど、ソ連の領土を揺るがす革命が続発したのだ。ソ連の支配下にあった数十年の後、それぞれの国が主権を求める動きを再開したのである。そして、11月9日、ベルリンの壁が崩壊しこの運動は頂点に達した。

ミルナーは冷戦時代に生まれた人間としては珍しく、常にグローバルな思考を持っていた。ミルナーは6歳頃から両親に英語を習わせ、流暢に話せるようになっていた。また、モスクワ以外の世界にも目を向けるようになったエピソードもある。ミルナーが8歳の時、父親がニューヨークとボストンへの出張から帰ってきたときのことを、彼は数十年後の卒業式のスピーチでこう語っている。リビングルームの真ん中で、ボリスがスーツケースを開けると、香りのよいホテルの石鹸のコレクションが現れた。ソ連には、彼が一度に集めたような種類の石鹸を扱っている店はなかった。

ミルナーは、「アメリカを見る前にその匂いを嗅いだ」と言った。

1.1 ウォートンのロモノーソフ

彼は少しの間、運転手として勤務した。博士課程に比べればずっと給料は良かったが、息子の能力を十分に生かせないと考える父親をいらだたせた。父のボリスはミルナーに勉強を続けるよう勧めたが、ユーリは商売をすることにした。

その数十年前、家族の友人がフィラデルフィアに移住し、ペンシルバニア大学の名門校ウォートン・スクールの教授に就任していた。彼はユーリを入学審査委員会に紹介してくれた。

ミルナーはウォートン校への入学を決めたことを「完璧なタイミング」だと表現している。ソ連とアメリカの関係は軟化し始めたばかりだったため、ミルナーの国籍は希少価値があったのだ。そんな折、ミルナーは、ハーバード・ビジネス・スクールが初めてソ連から3人の学生を受け入れたという新聞記事を目にした。彼はもしこの審査会がうまくいかなかったら、両校のライバル関係を利用して、ウォートンに自分たちのソ連人留学生が必要だと説得しようと考えた。

しかし、そんな心配は無用だった。入学試験で「何か特別な業績はありますか」という質問に「ありません」と答えたにもかかわらず、彼はウォートンを口説き落としたのだ。ミルナーの目から見ると、彼は審査会で「現代のロモノーソフ」、つまり母国を離れてヨーロッパで学問を修めたロシアの博学者のように思われているようだった。数年後、ウォートンの入試担当者がこの若い物理学者に「絶対的な驚嘆を覚えた」と述べていることから、この評価は確かなものとなった。

フィラデルフィア訪問の2ヵ月後、ミルナーのもとに合格通知が届き学費の全額負担と月々1,000ドルの生活費が約束された。その後ミルナーはアメリカに戻り、2年間ビジネスの世界にどっぷりと浸かった。卒業後、ミルナーは自分の勉強をこう締めくくっている。
「コンセプトはとてもシンプルだ。物理学より広いが、それほど深くはない。」

その後はワシントンDCの世界銀行に勤務し「ロシア」の銀行システムや急速な民営化に取り組んだ後、ミルナーは「発展途上の自由市場」を利用するために帰国することを決意した。そして、「私の特徴は、適切な時期に、最も役に立つ場所にいることです」と、後に投資家として名を馳せることになる、素晴らしいタイミングを見計らったように付け加えた。

1.2 マイケル・ミルケンとチョコレート工場

ロシアに戻り、ミルナーはBank Menatepに就職した。同社はロシア連邦の新星、ミハイル・ホドルコフスキーが設立した銀行であり、外から見れば魅力的な提案に見えたに違いない。しかも、ミルナーの学歴はBank Menatepの投資部門であるAlliance-Menatepのチーフ・エグゼクティブという上級ポジションで報われた。

このときミルナーはビジネススクールのヒーローたちを見習うことになった。Wiredのインタビューの中で、ミルナーはヘンリー・クラビスやマイケル・ミルケンといった企業の乗っ取り屋について、「私にとって非常にロマンティックな人物であり、彼らは非常にアメリカ的である」と述べている。

彼はレッド・オクトーバー・チョコレート工場に、アメリカ流の敵対的買収をロシア市場に適用するチャンスを見出した。これはかなり野心的な計画であり、冒険的なターゲットであった。レッドオクトーバーは、ロシア最大のチョコレートメーカーであり、アメリカのハーシーやイギリスのキャドバリーに匹敵する絶対的な存在であった。

Menatepは従業員の持ち株を高値で買い取ると申し出たが、従業員が「絶対に売らない」と約束したため買収の気運は低かった。また、レッドオクトーバー社の取締役にMenatepの人物が就任したが、経営への影響はほとんどなかったという。

ミルナーは何年か前にレッド・オクトーバーの試みについて本を書いているが、この時期については現代のインタビューではほとんど語られていない。しかし、このエピソードはミルナーのその後の人生に大きな影響を与えたようである。ミルナーはその後、創業者に敵対したり、ガバナンスを効かせるのではなく、起業家とつながり、彼らに自由裁量権を与えることで大きな成功を収めたのである。

しかし、Menatepはミルナーにとって決して理想的な環境ではなかった。KGBから資金を受け取ったという噂があるばかりか、1994年には「ロシアの組織犯罪グループ」の資金洗浄を行う海外子会社と関係があると報じられたのである。しかし、ミルナーがこれらの活動に関与しているとか、それを知っていたとする疑惑はもちろんない。

いずれにせよ、Menatepは長くは続かず1998年に破綻した。組織の創設者であるミハイル・ホドルコフスキーにとって、それは長い苦痛の日々の始まりだった。2003年、彼は逮捕され、その後7年間にわたって裁判にかけられたり、投獄されたりして過ごした。現在彼は亡命中であり、ビジネスマンというよりも、プーチン大統領の最も声高な批判者の一人として知られている。

1.3 Why not us?

Menatepから解放されたミルナーは、マカロニメーカーのExtra Mを買収するなどプライベートエクイティに手を出したが、次第に他のことに考えが向くようになった。ミルナーは暇さえあれば株式調査レポートを読みあさり、特にインターネットに関するレポートに夢中になっていた。その中でもモルガンスタンレーのアナリストが書いたレポートが頭に残っていた。それがメアリー・ミーカーである。この投資家は、eBay、Amazon、Geocitiesなどのサイトが台頭し、この新しいセクターがアメリカやヨーロッパを変える可能性があると述べている。ミルナーにとってこれはまさに「啓示」であった。

「今こそ、その恩恵にあずかるべき時だ。」しかしミルナーは、欧米に戻るのではなく自国にこそチャンスがあると感じていた。
「ロシアにもAmazonやebay、Yahooがあってもいいじゃないか。」
「モスクワに次の巨大なインターネット企業が誕生しないものか。」と。

ミルナーは自分のビジョンを実現するために、パートナーを求めていた。そこにうってつけの人物がいた。グリゴリー・フィンガーである。

フィンガーはMenatepに在籍していたミルナー氏に紹介され、ソ連崩壊後のロシアに最初に進出した欧米の投資家の1人、ニューセンチュリーホールディングス（NCH）の投資家である。フィンガーはミルナーがMenatepに在籍していた時に紹介され、インターネットに魅せられた2人は意気投合した。また、2人ともアメリカに滞在した経験がある。ミルナーは、後にForbesに対し「私たちは相性が良かった」と語っている。

1999年、2人は「NetBridge」という新しい投資会社の第1号ファンドの資金調達に乗り出した。フィンガーが勤めていたNCHは、パートナーの2人が75万ドルの自己資金を出すことを条件に225万ドルの小切手を発行してくれた。そして、NetBridgeが誕生したのである。

2. Mail.ru：多くの名前、多くの主人

ロシアの歴史上、最も重要な企業の1つは、ニューヨークで設立された会社のサイドプロジェクトとして始まった。

ミルナーと同様、アレクセイ・クリヴェンコフという男も物理学と自動車を経由してテクノロジーの世界に入った。科学教育を放棄したクリヴェンコフはアメリカへの移住を決意した。1990年代初頭に訪れたアメリカでは、友人の存在もあり、爽快な気分で過ごすことができたという。その中には、ニューヨーク大学でコンピューターサイエンスを専攻しているロシア人の仲間、ユージン・ゴーランドもいた。

ゴーランドはニューヨーク大学でコンピューターサイエンスを専攻していたロシア人である。クリヴェンコフはニューヨークでゴーランドと一緒に暮らし、ゴーランドの新しい会社を作った。DataArtだ。

ゴーランドはそれまでコンピュータの販売で生計を立てていたが、クリヴェンコフと共に立ち上げたのは彼がが興味を持ったソフトウェアのコンサルティング会社であった。物理学者であった彼は、大学時代にインターネットに触れてその可能性を感じていた。クリヴェンコフは、DataArtのパークアベニューのオフィスで、ゴーランドや初期の社員と一緒に、その興味を行動に移す機会を得た。

しかし、ビザの問題がクリヴェンコフのアメリカンドリームを難しくした。ゴーランドはニューヨークに残りDataArtを立ち上げることができたが、クリヴェンコフはサンクトペテルブルクに戻らざるを得なくなった。しかし、これは不幸中の幸いであった。クリヴェンコフは才能ある友人たちを雇って外注の開発チームを結成することができただけでなく、後にMail.ruとなる機会を得たのだ。

1997年の大晦日、マイクロソフト社は5億ドルを投じてHotmailを買収すると発表した。クリヴェンコフはこのニュースがプログラマーたちの間に波紋を広げたのを覚えている。

500ドルで友人からmail.ruのドメイン名を買ったクリヴェンコフは、「天才プログラマー」とともに、ロシア向けのHotmail対抗サービスの構築に取りかかった。

2.1 Port.ru

クリヴェンコフは金儲けが目的ではなかったものの、Mail.ruの可能性はすぐに明らかになった。DataArtは資金を調達し、クリヴェンコフのskunkworks部門にリソースを流し、サイトの成長を支えた。ベンチャーキャピタルのパイオニアであり、オリンピックのフェンサーでもあるジェームス・メルチャーは、100万ドルの小切手を切った。

メルチャーの資金援助によりプロジェクトは大きく成長し、メールだけでなく、音楽、チャット、求人情報、自動車リストなどにも手を広げていった。その結果「Mail.ru」は「Port.ru」と呼ばれるようになった。

Port.ruが成長すればするほど、DataArtとは根本的にビジネスが異なるようになっていった。後者は米国の顧客にソフトウェア・コンサルティングを提供することに重点を置いていたのに対し、前者は、発足したばかりの "Runet "を支配していたのである。

しかし、このプロジェクトはDataArtだけではなかった。資金を確保したユーリ・ミルナーとグリゴリー・フィンガーは、「地理的アービトラージ」の機会を狙っていた。彼らが最初に支援したプロジェクトは、eBayの競合となるMolotok.ruであった。Amazonを模倣した24x7.ruがそれに続き、ホスティングサイトやオンラインレビューサイトもそうだった。

もし状況が違えば、Port.ruとNetBridgeは、一方が主要なインターネットプラットフォームとして、もう一方がエコシステムの主要な投資家、インキュベーターとしていつまでも共存できたかもしれない。しかし、運命のいたずらか、両社は融合してしまった。2000年のドットコム不況は、Port.ruのような小さな会社を危機に陥れ、業界全体に打撃を与えた。特にロシアでのプロジェクトでは資金が潤沢とは言い難かった。しかも、Port.ruは1億ドルという、当時は妥当と思われた評価額が、数ヵ月後には途方もない額に下がっていた。

また、これはNetBridgeのポートフォリオにも支障をきたした。Morotok.ruの業績はそれなりに良かったが、NetBridgeの賭けは時間と資金が足りず、本当の意味での成果を上げることができなかったのだ。しかし、ミルナーはPort.ruに、牽引力と大きな可能性を見出した。

2.2 Mail.ru (returns)

ミルナーは飛びついた。金融マンであったイゴール・リンシットの助けを借りて、彼とフィンガーはNetBridgeとPort.ruを合併させ、ミニインターネットコングロマリットを作り上げたのだ。そして「Mail.ru」と改名した同社は、複数のプロパティを統合し、貴重なデジタル領域の大部分を所有することになった。
(オークションやバーゲンのサイト、Molotok.ruやTorg.ruはこの取引には含まれなかった。）

ゴーランドはDataArtに戻り、2020年には1億8,100万ドルの売上を計上する重要なビジネスへと成長させることになる。クリヴェンコフは23歳で、新たに富を築き、イタリアで職人技の紙を作るために引退した。

ミルナーはその後数年間で、Mail.ruを収益ゼロの新興企業から将来性の高い成長事業に変革した。彼はプライベート・エクイティの手法を取り入れ、スタッフを80％削減し、広告ベースの収益モデルを導入した。さらに、オンラインゲームの実験も成功させ、2006年には収支がプラスとなった。

もちろん、Mail.ruの成功の多くは他のメンバーが日々のオペレーションを管理することによってもたらされた。2003年、ミルナーは25歳のドミトリー・グリシンを社長に任命した。グリシンは以前、NetBridgeに勤務しMolotok.ruの運営に携わっていた。ミルナーの経営は、彼の好奇心旺盛な性格と、常に次の案件を探すという投資家としての習性に合致していたのだ。

2.3 Degital Sky Technology

2005年、ミルナーとフィンガーは将来の賭けのために新しい投資会社を立ち上げた。Degital Sky Technology（DST）である。DSTには、Naspers, Tencent, アリシェル・ウスマノフといった有力な投資家が集まり、インターネット業界の発展が見込まれていた。

（ウズベキスタン出身の実業家アリシェル・ウスマノフは複雑な人物だ。ウズベキスタン出身のウスマノフは、詐欺罪で6年間刑務所に入っていたが、後に釈放された。それでも、アレクセイ・ナヴァルニーのようなクレムリン批判派は、今年の初めにはウスマノフに制裁を加えるよう求めていた。）

Mail.ruはTiger Globalやゴールドマン・サックスから資金提供を受け、優良な金融機関を誘致することにもなった。これらの関係は、いずれも後に大きな影響を与えることになる。

NetBridgeとPort.ruの合併がミニコングロマリットを作り上げたように、DSTとMail.ruは、より大きなコングロマリットを作り上げた。ミルナーは、DSTを通じてMail.ruの株式を取得し、Odnoklassniki、VKontakte、ポーランド人プレーヤーNasza-Klasa.plといった新しいSNS企業の株式を購入した。まもなく、かつてMail.ruと呼ばれていた組織は再び改名され、"DST "と呼ばれるようになった。 

東欧は多くのインターネットサービスの導入で米国に遅れをとっていたが、SNSはある点でより成熟していた。ロシア人はインターネットを始めたのが遅かったため、多くの人がまずソーシャルメディアを始め、その後でメールアカウントに登録したのだ。この順番は、すでにメールというコミュニケーション手段が確立していた米国とは異なる動きを生んだ。

さらに、ロシアのソーシャルメディアプレイヤーは資本環境が貧弱なため、より早い段階でマネタイズを学ぶ必要があった。ミルナーと彼のチームは、Odnoklassnikiのようなプレイヤーが広告やその他のサービスを通じて収益を積み上げていくのを最前列で見ていた。そして、これらのサービスが、注目を収益に変えるのに効果的であることを知ったのだ。

3. Facebook：世紀のディールの全貌

月日は流れ、ゴールドマンの従業員はミルナーにある機会を知らせた。Facebookが新たな資金調達を検討していたのだ。

2009年のその時点で、DSTはアメリカの投資銀行と緊密な関係を構築していた。ゴールドマンはMail.ruに投資しただけでなく、ミルナーをDSTに入社させるために2人の卒業生を雇っていた。ラーフル・ミータとアレクサンダー・タマスである。

ゴールドマンの支援と強力な人材が加わったとはいえ、DSTがシリコンバレーで最もホットなスタートアップへの投資を成功させられるとは思えなかった。DSTは、ファンドというより持ち株会社であり、何億ドルもの資金を持って運用を行なっているわけではない。また、ロシア以外では誰も彼らのことを知らない。確かにミルナーは自分のエコシステムでは大物かもしれないが、ベイエリアでは彼の名前は何の意味もなかった。

3.1 ミーティング

ミルナーはFacebookに断られてもめげなかった。財務責任者のギデオン・ユーとの電話で、彼はソーシャルメディアのマネタイズに関する知識をFacebookにもたらすことで自分と彼のチームがどのように価値を付加できるかを説明した。
さらに話を続けるために、ミルナーはカリフォルニアにある同社のオフィスまで飛んで行って、もっと長い時間話をしようと提案した。しかし、ユーは「そんなことに時間を費やす価値はない」と丁重に答えた。

しかし、そのような対応は彼には通用しなかった。ミルナーはFacebookの本社に姿を現し、ユーと対面した。近所のスターバックスで15分ほどのセッションの後、ユーはザッカーバーグとのミーティングをセットアップすることに同意した。

部屋には4人の男がいた。ユーリ・ミルナー、マーク・ザッカーバーグ、アレクサンダー・タマス、そしてヴォーン・スミスの4人である。この記事を書くにあたり、フェイスブックの元企業開発担当副社長であるスミスに話を聞く機会があった。当時欧米では無名だったDSTとの会談に臨む同社の心境を、彼はこう語った。

Facebookは2年前に150億ドルの評価額で資金を調達していたが、世界的な金融危機の発生により保守的な考え方に変わっていた。スミスが回想するように、当時Facebookの正当な評価額は10億ドルから40億ドルの間というのが世間のコンセンサスであり、これは黒字化への道筋を見出す人がほとんどいなかったことを示している。

ミルナーとタマスはそのような弱気な考えを利用した。彼らは本国のデータを見て、Facebookの潜在力が圧倒的に過小評価されていることに気づいたのだ。
「ユーリとアレクサンダーは、私たち以外にほとんど誰も見ることのできなかったソーシャルネットワークの可能性に確信を持っていたのです」とスミスは語った。

このような自信があったからこそ、DSTは他の入札者よりも高い価格で投資を引き受けることができたのだが、それだけで合意に至ったと考えるのは単純すぎるだろう。

ミルナーとタマスは、ソーシャル・プロパティの分析結果をスプレッドシートで紹介しただけでなく、ミルナーはザッカーバーグと個人的なつながりも作った。スミスが指摘するように「彼はテクノロジー企業の創業者とつながるのがとてもうまい」のである。

一方、ミルナーが関係を構築している間はタマスが舞台裏で奔走した。

汗と経験もあるだろうが、DSTの柔軟性も必要だった。当時、DSTが検討していたような規模の投資には取締役会の席の確保を筆頭とする規定があった。ミルナーは、ザッカーバーグの意向を汲んで、取締役への就任は見送られたと語っている。

レッド・オクトーバーでメナテップに取締役席を獲得したものの歯が立たなかった経験が影響しているのか、ミルナーはこの要求を受け入れた。DSTは取締役に就任せず、ザッカーバーグに自社株の議決権を与えることになった。ミルナーは後にジェイソン・カラカニスに「影響力を持つために、取締役会の席は必要ない」と語った。

おそらく最後のハードルは、ミルナーが取締役会を納得させることだったのだろう。Facebookへの投資は、同社のバランスシートから直接行われるのだ。ミルナーの回想によると、DSTのオーナーはアリシャー・ウスマノフを除いて、全員が反対していたという。

しかし、結果的にはうまくいった。DSTは100億ドルの評価額でFacebookに2億ドルを投資する。それがクリアになった後、DSTは社員から普通株を65億ドルで購入することになった。(スミスいわく、評価を上げれば上げるほど、彼らのためになる方法を探さなければならなかったという）。

DSTはどこからともなく突然地図に載るようになった。彼らはシリコンバレーに莫大な資金を流す素直でない異端児として、しばしばジョークのネタにされた。しかし、ミルナーとタマスは、そんなことは気にも留めていないようだった。知名度とザッカーバーグのお墨付きを得た彼らは、もはや創業者をおだてて面談に応じさせる必要はない。DSTのFacebookへの出資が発表されたその日、タマスはZyngaのCEOマーク・ピンカスとあるカンファレンスで話を始めた。

3.2 整理整頓

しかし、DSTがグローバルな投資を本格化させる前に、ミルナーは本国での整理整頓を行う必要があった。Facebookの「気晴らし」以前、DSTはロンドン証券取引所に上場する予定だった。Mail.ruとその関連事業は好調で、ロシアの優れたビジネスの1つを新しい投資家に紹介する絶好の機会と思われた。

しかし、DSTとは何だったのか。ルネットのコングロマリット（複合企業体）としては意味があったが、Facebook（そしてZynga）がそのパッケージの一部となることは、あまり明らかではなかった。さらに重要なことは、ミルナーが投資を続けたいのであれば、自社バランスシートから資金を吸い上げるよりも資金を調達する方がより理にかなっているということだった。

さらに、DSTは2つに分割された。｢Mail.ru Group(MRG)｣がDSTのロシア法人（および海外保有株の一部）を保有し、「DST Global」がその他の株式を保有した。

2010年末、MRGはロンドン証券取引所に上場し、80億ドルという最高値を記録した。これは、同社がサイドプロジェクトから世界的なソフトウェア企業へと変貌を遂げるまでの目覚ましい道のりを評価したものであった。(2021年、MRGは再び社名を変更し、現在は、同社のソーシャルネットワークの1つにちなんでVKグループと呼ばれている)。

ミルナーにとってそれは新たな出発点だった。彼はタマスが率いるチームとともに、DSTの手法をグローバルに展開することを目指した。

4. プレイブック：DST Global

DST Global（以下DST）は、Facebookへの投資以来12年間、控えめながらベンチャーキャピタルの頂点に君臨してきた存在である。数百億円の資金を運用し、世界中で数百社に投資している。

しかし、DSTの投資先について聞かれたミルナーは「損をしたのは2社だけだ」と答えた。それが本当かどうかはともかく、このファンドが史上最も輝かしい実績を持っていることは否定できない。10年以上にわたって、トレンドを予測し、勝者を選ぶ能力を示してきたのだ。

ファンドの成功には運も含めた多くの要素が絡んでくるが、それよりも重要なプレイブックが存在するのである。DSTを研究していると、一貫した哲学がその投資を導いていることがわかる。特にミルナーとその仲間たちの天才ぶりは、4つの基本戦術に集約される。

• 早く、正しく
  簡単なことのように聞こえるかもしれないが、これこそがDSTのアプローチの核心である。DSTは、世界がどこに向かっているのか、どのようなビジネスが成功するのか、非常によく理解していることがわかる。

• 地理的アービトラージを利用する
  DSTはあるビジネスモデルに確信を持つと、積極的に大陸を越えて類似のプレーヤーを探す。これにより、1つの洞察から何倍もの利益を得ることができるのだ。

• 「イエス」の返事を簡単にする
  DSTは柔軟な資本パートナーといえる。一旦、ある企業に目をつけたら、その企業との取引を成立させるために柔軟に対応することができるのだ。そのためには、より高いバリュエーションや特殊な構造を必要とするかもしれないが。

• 創業者を支援する
  DSTは、ザッカーバーグの支配欲を受け入れることで、"創業者フレンドリー "の新しいスタンダードを確立した。今日、多くのVCがこのようなアプローチをとっている。DSTは真の意味でビルダーと手を組んでいる。

では、これらをより詳しく見ていこう。

4.1 早く、正しい

結果を見ても当時の不確実性や不安感を思い起こすことは至難の業だ。私たちはオンラインで交流できない時期があったと知っているが、しかし、15年ほど経った今、我々はその未来を信じていた人々の野心や不安に触れることはできるだろうか。

おそらく感じることはできないだろう。技術革新の激しい昨今、我々が今あるものの革新性を真に感じることは非常に困難な所業だろう。

だからといって、DSTの先見性を否定することはできない。他の投資家同様、DSTは大きな基礎となるシフトを特定し、そこに資金を投入してきたのだ。特に彼らは以下の3つが傑出している。

• SNSのマネタイズの可能性

• グローバルなEコマースの成長

• ギグ・エコノミーの可能性

すでに述べたように、DSTは既存のベンチャー企業よりもずっと前からインターネットがどのように注目を集めるかについて、異常に洗練された視点を持っていた。

その結果DSTは、Facebookで大きなポジションを築くことができただけでなく、創業以来ほとんどすべての重要なソーシャルメディアプレイヤーに投資する確信と信頼を得ることができたのだ。結果的にDSTのポートフォリオには、Twitter、Bytedance、WhatsApp、Snap、Momo、Clubhouseのほか、Zyngaなども含まれている。

DSTはソーシャルメディアの力をいち早く認識したように、Eコマースの破壊的な可能性にもいち早く目をつけた。ミルナーは、ベゾスのように、オンラインでの購入の割合を見て、それがどんどん増えていくと確信したと語っている。

GrouponはDSTの最初の事業であったと言えるが、同社はオンライン上の顧客をオフラインの体験に誘導することに重点を置いていた。DSTは、JD.com、Alibaba、Zalando、Flipkart、Boxed、Wish、Meituanなど、とんでもない企業を立ち上げてしまったのだ。

ミルナーは言及していないが、同社は、シェアリングエコノミーの実現可能性を認識した点でも評価に値する。Airbnbへの投資は、多くの人々の常識に反していただけでなく、労働力の動態の変化に対する理解を示していた。DSTの他の投資先の多くは、Didi、Alto Pharmacy、Swiggy、Ofoなど、このトレンドに依存している。

4.2 地理的アービトラージ

特定の地域に集中することの利点もあるが、DSTのプレイブックはグローバルに展開することに定義されている。そのため、投資機会の数が増えるだけでなく、初期のインサイトを最大限に活用することができる。彼らああるビジネスモデルが有効であると確信した後は、世界の市場全体で同様のビジネスを積極的に探していく。(この点はMail.ruの投資家であるTiger Globalから学んだのかもしれない。)

例えば、オンデマンドのフードデリバリーが有効なモデルであると判断すると、インドネシアのGojekに投資した後もその探索を止めなかった。Gojekに続き、コロンビアのRappi、欧州のDeliveroo、米国のDoorDashを支援した。

同様のパターンは、同ファンドが食料品会社BoxedのシリーズBを主導した後にも展開された。彼らは米国での事業展開に伴い、韓国でMarket Kurly、フランスでJowとGorillas、中国でNice Tuanに資金を提供するようになった。また、アメリカに戻り、InstacartとWeee!にも投資をした。

DSTは他にも、NubankからRevolut、RobinhoodからAjaibと、この手法を繰り返し使っている。このモデルの利点は、他の投資家がほとんど敵わないほどにファンドがその分野の専門家になることだ。
(ミルナーが東欧のソーシャルメディアプレーヤーを見事に把握してザッカーバーグを口説いたように、今日、DSTのチームはAUTO1 Group（ドイツ）、Chehaoduo（中国）、Cars24（インド）、Kavak（メキシコ）から得た教訓で次のオンライン自動車小売業者に感銘を与えることができているだろう。）

このような地理的な広がりがあるからこそ、彼らは失敗を修正することができる。ミルナーは投資で後悔していることを聞かれると、UberとPinduoduoへの出資に失敗したことを挙げた。普通のベンチャーキャピタルなら、それで終わりだが、DSTはそれをチャンスだと考えた。彼らはトラビス・カラニックの無骨な才能を見抜けなかった代償として、彼の会社の最も妥当な世界的ライバルに資金を提供したのだ。Didi、Ola、OfoはすべてDSTのポートフォリオに含まれている。Pinduoduoに関しては、DSTはインドネシアの類似企業であるSuperの株式を確保することで、ソーシャル購買プラットフォームを逃したことに対応している。

ここでのDSTのグローバルアプローチのインパクトは大きい。このモデルでは、DSTが専門知識をより早く複合化することを可能にするだけでなく、ベンチャーキャピタルが最も恐れる「ランウェイの勝者を逃す」ことに対するセーフティネットとして機能している。

4.3 「イエス」の返事を簡単にする

Facebookへの投資で示されたように、DSTは取引を成立させるために創意工夫をすることをいとわない。その際、ミルナーは、セカンダリー株を手に入れるチャンスと引き換えに、高い評価額と少ない支配力を受け入れた。

その後、DSTはこのアプローチを繰り返すことになる。Tiger Globalほどではないにせよ、DSTは高いバリュエーションを承諾することを厭わない。また、他の多くのファンドが見送るセカンダリーの機会も積極的に利用している。

また、ミルナーはシームレスなディールメーキングを追求するために、実験的な試みも厭わない。2011年、SV Angelと共同で、スピンオフ投資ビークル「Start Fund」を立ち上げた。Y Combinatorに採択されたすべての企業に15万ドルを投資するという、過激だが画期的な内容だった。Y Combinatorに参加したすべての企業に15万ドルを投資する。アーリーステージの創業者にとっては、まさに天の恵みであった。Y Combinatorに参加した起業家たちは、2万ドルの資金から、妥当なプレシードラウンドを手に入れることができたのだ。

これはおそらくうまくいったと言えるだろう。わずか2年間の運営だったが、Start Fundは将来性のある数多くの新興企業に投資を行なった。ミルナーにとってより重要なことは、彼ほどの資産家にとっては誤差とも言える1,000万ドルで、世界で最も期待リターンの大きいアクセラレータのインデックスを作成したことである。また、彼は同時に、巨大になりうるスタートアップにに出資するためにチームを構築し、パワーブローカーとしての呼び声を強固にした。

Start Fundのポートフォリオには、Goat（4億9200万ドル調達）、LendUp（3億6100万ドル調達）、SingleStore（3億1800万ドル調達）、GoCardless（2億1700万ドル調達）、Sift（1億5600万ドル調達）、ClassDojo（6600万ドル調達）、Clever（5億ドルで買収）、Fivestars（3億1700万ドルで買収）、SmartThings（サムスンが2億ドルで買収）、Parse（Facebookが8500万ドルで買収）などがある。

これはほぼ間違いなく利益をもたらすコレクション達だ。また、DSTが取引をできるだけ簡単に完了させるためにどのような手段をとるかを示すものでもある。

4.4 創業者を支援する

ユーリ・ミルナーにカリスマのような印象を持つ人は少ないだろう。彼は様々なメディアで、寡黙で無口であると言われている。しかし、ハイテク企業の創業者からすれば、彼は一種のマジシャンとも言える。彼の率直さと経営者としての経験がアドバイスの信頼性を高めているのだ。しかも、DSTは創業者の味方であり、彼らが進むべき道を信じていることを明確に示している。

これはザッカーバーグを説得する上で極めて重要なことであり、DSTの名刺代わりにもなっている。セコイアは創業者が事業に貢献しなくなったと判断した場合には創業者を追い出すなど、敏腕な物言う株主として知られているが、DSTはそのような口出しをしないと約束している。

もちろん、このような約束はDSTが創業者に助言しないことを意味しない。Tiger Globalがポートフォリオのサポートを事実上アウトソースしようとするのとは異なり、DSTのパートナーは起業家と長期的な関係を築き、良い時も悪い時も自分たちの力を発揮できるようにしたいと考えているようだ。
このファンドの投資家に詳しいある関係者は、DSTのパートナーの一人であるトム・スタフォードは、会社にとって比較的儲からないポジションであるにもかかわらず、おそらく他のどの投資家よりもDiverooと長い時間を過ごしてきただろうとコメントしている。

このような信頼関係の構築は、初期の会話から始まる。DSTのアプローチをよく知るある投資家は、DSTのチームが、事業の本当に重要な点のみに焦点を当てる傾向があると述べている。彼らは創業者に対してインパクトの弱い質問を投げかけるのではなく、驚異的な規模に到達するために何が必要なのかに焦点を当てる。「起業家たちは、それをとても気に入っている」と、その関係者は指摘している。

DSTが創業者の信頼を勝ち得たことを最も明確に示しているのは、FacebookによるWhatsappの買収だろう。ミルナーの話によると、彼のファンドはWhatsappに10回近く投資しようとしたが、そのたびに断られたという。ところが2014年初頭、CEOのヤン・クムが態度を一変させた。ミルナーのカリフォルニアの自宅での会合で、彼は同社からの投資を受けることに暫定的に同意したのだ。

ミルナーの歓喜は長くは続かなかった。2〜3日後、旧友のマーク・ザッカーバーグがクムに電話をかけ、買収の話を持ちかけてきたのだ。ミルナーは、がっかりしながらも、それがクムにとっていかに良い取引であったかを認識した。そしてミルナーは、ザッカーバーグに「Fecebookの買収を受け入れろ」とアドバイスした。2週間後、取引は成立した。Facebookは190億ドルでWhatsappを買収することになった。

しかし、DSTの投資の扉は閉ざされるどころか開かれたと言える。ミルナーの真摯なアドバイスが評価され、クムとザッカーバーグはFacebookがWhatsAppに支払った金額の3倍低い評価額でファンドに投資させることに同意したのだ。ミルナーは これを「感無量 」だったと話している。

我々は、これがいかにとんでもない行為であるかを認識する必要がある。世界で最も成功したといえる起業家2人が、億万長者のベンチャーキャピタルに数千万ドルをノーリスクで贈与したのだ。これはInstagramのケビン・シストロムが、Facebookから10億ドルの買収を完了する数日前に投資家に贈った5億ドルの評価額をも凌ぐ、寛大な行為であると言えるだろう。

ここでの教訓として2つあげられる。ひとつは、もしあなたの友人がFacebookとM&Aの交渉をしているのなら、彼らに親切であるべきだということ。もうひとつは、創業者を口説くという点ではDSTをしのぐところはほとんどないだろうということです。

4.5 その他の要因

DSTの成功には、上記のような戦術以外にも様々な要因がある。一つは、従来のベンチャーファンドよりもTiger Globalに近い思想を持っているようだということ。また、ミルナーは、ビリオネアであるにもかかわらず、物事の先頭に立ち続けていることだ。ある関係者は、「彼がこの会社である。」「彼はこれを墓場まで持っていくだろう。」と言っている。
さらに、「彼は次のザックバーグに会いたがっているし、60歳になっても同じエネルギーを持っている」と付け加えた。DSTの原動力は、トップから始まっている。

このような献身的な努力は報われないことはない。「DSTはバカみたいにいい、誰よりもいい」と投資家仲間は言う。7つのファンドを持ち、最近のファンドは100億ドル以上といわれる。DSTの設立以来、アレクサンダー・タマスが唯一の有名な離脱者となったが、ミルナーがこれほど効果的にパートナーを維持できたのはこうした慈悲深さが一因であることは間違いないだろう。現在の経営者であるラーフル・メタ、トム・スタフォード、ジョン・リンドフォース、サウラブ・グプタは、いずれも10年以上同社に在籍している。

DSTはベンチャーキャピタルへの参入が劇的だったためか、資金調達に苦労したことはないようだ。ウスマノフ、ゴールドマン・サックス、Naspersなどグローバルな企業との関係が功を奏しているのは間違いない。

また、DSTは過去にクレムリンとの関係や、ジャレッド・クシュナーとの関係で批判を浴びたことがある。その影響もあってか、同社は2013年以降ロシアの投資家から資金を調達しておらず、ほとんどがミルナーの個人資産に投資している。ある関係者は、シンガポールの政府系ファンドであるGICとゴールドマン・サックスがともに投資家として残っており、後者は顧客にアクセス権を提供していると指摘した。

6. 次の波をつかむ

DSTのFacebookへの投資は明らかにスタートアップのゲームを変えた。他のファンドはDSTの柔軟で創業者に優しいアプローチなどに合わせて適応する必要があり、それ以来ベンチャー企業の環境は進化し続けている。DSTはそれについていけるのだろうか。

鈍化の兆しはない。2021年、DSTは22件から73件の投資を行った。それらは予想通り、米国、中南米、中国、インド、欧州の各地域で発生している。DSTはかつて、少なくとも部分的にはC向けサービスに限定していたようだが、今ではB2Bのキャップテーブル、特にフィンテックに関わるビジネスでおなじみの名前になっている。(DSTはまだ純粋な企業向けSaaSを敬遠しているようだ。）

DSTを深くを知る者によれば、彼らのファンド運営は微妙な変化があったようで、次のテクノロジーの波を捕らえようとする機運が高まっていると指摘した。

そのためにDSTは社内にリサーチチームに近いものを構築しているようだ。彼らはベンチャー・ファンドがあまり手を出さないエクイティ・リサーチ出身者を多く採用している。ある関係者は、DSTはすでに十分なディールクロージング能力を備えていると認識しているが、より広い門戸を開くための支援が必要ではないか、と指摘する。Tiger Globalがベインにアウトソースしているようなことを、DSTはこのアナリストにやってもらっている。

また、DSTの上級投資家は実績のないアイデアに時間を割く権限も与えられている。ファンドの小切手は通常2億ドル程度だが、パートナーはアーリーステージのビジネスに対して個人的に小切手を書くことができる。Start Fundと同様、こうした投資はDSTに新市場への洞察をもたらし、より投機的な事業が軌道に乗ったときに飛びつくことを可能にしている。例えばラーフル・メタは、DSTがシリーズAに参加する前にクロスボーダーのフィンテック企業であるZolveのシードラウンドに参加した。

では、DSTは次の波はどこから来ると考えているのだろうか。パートナーの分布と会社の最近の投資を見てることでそれが見えてくる。サウラブ・グプタは、ミルナーと同じくサンフランシスコ湾に拠点を置いているが、地域別パネルに出席していることから察するにラテンアメリカをカバーする任務を負っているようである。今後はインドでの経験を生かし、同市場でのサポートにも力を入れるかもしれない。

ラーフル・メタは、UAEの拠点から比較的近いこともありここでも主導権を握るだろう。トム・スタフォードとジョン・リンドフォースは、ともに香港を拠点にしている。スタフォードは長年ロンドンを拠点に活動してきたためこれは変化と言えるだろう。他の多くの投資家が撤退している今、中国のハイテク企業への関心が高まっていることを示唆しているのだろうか。2021年、DSTはこれまでに、香港か中国の6社に投資している。その他、米国、インド、ブラジル、インドネシアなどにも頻繁に投資している。

また、他の多くの投資家と同様に彼らはクリプトへの関心を加速させているようだ。このファンドは主要な取引所には投資していない(これはミルナーが失敗と考えたかもしれない)。 DSTは2019年に始めてWeb3企業に投資した。この出遅れを取り戻すためDSTはペースを上げ、2021年にはBlockFi、Cobo、Bitwise、Matrixport、Blockchain.comを支援しました。Milner氏と彼のチームがこのセクターへの理解を深めるにつれて、そのペースは増すかもしれない。

クリプトの他にも、DSTはデリバリーの力に対する確固たる信念を示している。それはEコマースへの投資で始まり、世界中のEコマース業者やロジスティクスプロバイダーに資金を提供し、商流全体にわたってこの領域を支援してきた。

最近のGorillasとMannaへの投資はこの市場ではまだ多くの改善が必要であると考えていることを示唆していると言える。Gorillasは、10分で主食を配達することを約束する超低価格食品事業者である。この目標を達成するために、同社はわずか18ヶ月で13億ドルを調達し、あっという間に使い果たしてしまったようだ。かつてFacebookに向けられたのと同じような批判（過大評価で収益への道筋が見えない）に直面しているが、DSTは懐疑論者を再び打ち負かすことができると信じているのだろう。

また、MannaはGorillasですら遅く感じるほどのサービスを提供している。彼らはドローンの艦隊を活用し、元の店舗から商品を3分で配達することができます。夢物語のように聞こえるかもしれないが、実はこのサービスはすでにアイルランドで稼働しており、ディナーや食料品の注文を田舎に運ぶのに使われている。

もちろんDSTのどの賭けが成功するかは時間が解決してくれるだろう。しかし、過去10年間に未来を予測する能力を証明した投資家がいるとすれば、それはモスクワで人生をスタートさせたファンドである。

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DSTはいつまでも静かでいられるのだろうか？

彼らはある種の起業家にとっては伝説的な投資会社だが、新しい世代の起業家はDSTの名前を聞いたことがないかもしれない。DSTが投資する起業家のポッドキャストやビデオ、そしてDSTが競合するような派手な世界の企業が書いた記事を通じて、この業界について学んできたかもしれない。DSTは、今後10年間、このような静かなアプローチを続けることができるのだろうか？

この質問は誤解を招く。本当に問われているのは「投資というゲームに勝つ方法は複数あるのか？」ということだ。

もちろんある。ある者はスピードで勝ち、ある者は規模に依存し、ある者は外科的アプローチをとり、ライバルはショットガンに手を伸ばす。ある者は個人的な関係を築き、ある者は同世代がCraigslistでソファを買うような単純な取引に凝縮してしまうのだ。喧噪の中で成長する者もいれば、DSTのように静寂を必要とする者もいる。勝つための方法はたくさんあるが、一番いいのはコンセンサスに逆らうことだ。少なくともDSTにとっては、沈黙は価値のあるものと言えるだろう。

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ここまでお読みいただき、ありがとうございました。

知られざる世界トップクラスのVCであるDST Globalについて知って頂けたかと思います。

日本ではキャディに投資したのが記憶に新しいですが、今後日本でも投資を加速させていく可能性があります。

今後もDSTがどのような動きを水面下で見せていくのか、とても楽しみです。

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