VCファイナンスの優先分配請求権によって関係者に利害対立が起き、起業家や投資家がエグジットの際に意図せず不利益を被ることがあります。この点は特に、起業家にとってはあまり意識されていない気がします。

そこで、エグジットの際に優先分配請求権によって生じる「投資家と起業家間の利害の対立」、および「投資家と他の投資家間の利害の対立」について極力平易に解説しました。

優先分配請求権については、下記記事にて解説しておりますので、先に下記記事をご参照ください。

合理的な投資家が取る行動

本記事では、平時のVCファイナンスでよく見られる、VCに発行されるベーシックな優先株式を例にとります。

本記事の優先株式の具体例
　　名称：シリーズA優先株式
　　投資額：$2M
　　優先分配請求権：規定あり（マルチプル1倍）
　　投資家の持株割合：20%（普通株式へ転換したと仮定した場合）
　　転換条件：投資家の選択により普通株式に1:1でいつでも転換可能
　　他のラウンド：なし

この場合、M&Aによるエグジットが発生すると、優先分配請求権により、まず$2MがシリーズA優先株主に分配されます。残額があれば、残額は普通株主に分配されます。

ここで、M＆Aによるエグジット価額が$10Mを上回ると、シリーズA優先株主は自分の持つシリーズA優先株式を普通株式に転換した方が分配が多くなります。
当該投資家が同優先株式を普通株式へ転換したと仮定した持株割合は20%ですので、投資家が普通株式に転換した場合、$10M超の金額の20%（＝優先分配請求権による$2Mを上回る金額）が投資家に分配されるからです。
そうすると、合理的な投資家は、以下の行動をとることになります。

合理的な投資家の行動と投資家への分配額
　　エグジット価額が$2M未満：普通株式に転換せず。分配はエグジット価額分
　　エグジット価額が$2M以上$10M：普通株式に転換せず。分配は$2M
　　エグジット価額が$10M超：普通株式転換。分配はExit価額x 20%(持株割合)

投資家がエグジット価額に無関心となる価額レンジに注目

上記で注目したいのは、エグジット価額が$2Mから$10Mのレンジにある場合です。この場合、エグジット価額は総体では$8Mも違いますが、投資家の分配額には一切変動がありません。

この時、投資家が「この会社はホームランになる見込みが少ないから、投資額だけ回収した上でさっさと手仕舞いしたい」と考えた場合、何が起こるでしょうか？

この点、会社が$10M超で売れる見込みが高い場合、投資家も自らの持ち分比率に比例して分配額が上がるので、投資家においても会社を高く売るインセンティブがあります。
他方で、会社が$10M超で売れる見込みが薄い場合、投資家は、会社が$2Mで売れようが$10で売れようが関係がありません。それより優先されるのは、売却完了にかかるスピードです。
この場合に投資家が会社の支配権を押さえていると、投資家はM＆Aが迅速に決まりそうな安売りに走りがちです。

利害対立―投資家が無関心なレンジでも起業家は関心大

他方で、起業家等の普通株主への分配は以下のようになります。

起業家等の普通株主の経済的利害
　　エグジット価額が$2M未満：分配は$0M。
　　エグジット価額が$2M〜$10M：分配は、Exit価額マイナス優先分配額$2M
　　エグジット価額が$10M超：分配はExit価額x 80%(持株割合)

エグジット価額が$2Mから$10Mのレンジにある場合、前述の通り投資家への分配額は$2Mで変わりませんが、普通株主への分配額はエグジット価額の増加分そのまま伸びていきます。

以上をグラフ化すると、以下のようになります。

そのため、エグジット価額が$2Mから$10Mのレンジの場合、「投資家はエグジット価額に無関心だが起業家はエグジット価額に非常に関心がある」という利害関係の不一致が起こるのです。

起業家が意識すべきこと

ですので、起業家としては、投資家がこうした利害関係の不一致が起こるレンジでの売却提案をしてきた場合、拙速な売却により売却額が不合理に低額になっていないか？という点を強く意識して交渉にあたることが重要です。

投資家が意識すべきこと（複数ラウンドの場合）

今回は、事例を簡略化するためにシリーズA優先株式のみが発行されている場面を念頭に置いて解説しました。
もっとも、実際は多くの場合、ラウンドが積み重なります。そうすると、上記のような分析を行うと、各投資家ごとに利害関係の不一致が起こる価格レンジが見えてきます。そのため、こうした複数ラウンドがある場面に、ある投資家から売却提案があった場合は要注意です。その場合には、投資家においても、投資家間で利害関係の不一致が起こる価格レンジをチェックした上で、一部投資家が主導する拙速な売却により売却額が不合理に低額になっていないか？という点を強く意識する必要があります。

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