A bipolar currency regime will replace the dollar’s exorbitant privilege
ドルの法外な特権に代わる二極通貨体制が実現する

The greenback is bound sooner or later to feel the effects of intensifying geopolitical rivalry between the US and China
グリーンバックは遅かれ早かれ、米中間の地政学的な対立の激化の影響を受けることになるだろう。

The writer is professor emeritus at the Stern School of Business, NYU and chief economist at Atlas Capital Team
筆者は、ニューヨーク大学スターン経営大学院名誉教授、アトラス・キャピタル・チームのチーフエコノミスト。

The US dollar has been the predominant global reserve currency since the design of the Bretton Woods system after the second world war. Even the move from fixed exchange rates in the early 1970s did not challenge the greenback’s “exorbitant privilege”.
第二次世界大戦後、ブレトンウッズ体制が設計されて以来、米ドルは世界の基軸通貨として優勢であった。1970年代初頭の固定相場制からの移行でさえ、グリーンバックの「法外な特権」に挑戦することはなかった。

But given the increased weaponisation of the dollar for national security purposes, and the growing geopolitical rivalry between the west and revisionist powers such as China, Russia, Iran and North Korea, some argue that de-dollarisation will accelerate. This process is also driven by the emergence of central bank digital currencies that could lead to an alternative multipolar currency and international payment regime.
しかし、国家安全保障のためにドルの武器化が進み、西側諸国と中国、ロシア、イラン、北朝鮮などの修正主義的な国との間で地政学的な対立が高まっていることを考えると、脱ドル化が加速されるという意見もある。このプロセスは、代替的な多極化通貨と国際決済体制につながる可能性のある中央銀行デジタル通貨の出現によっても推進されている。

Sceptics argue that the global share of the US dollar as unit of account, means of payment and store of value hasn’t fallen much, despite all the chatter about a terminal decline. They also point out that you can’t replace something with nothing — as former US Treasury secretary Lawrence Summers put it: “Europe is a museum, Japan is a nursing home and China is a jail.”
懐疑論者は、会計単位、支払い手段、価値貯蔵としての米ドルの世界的シェアは、末期的な衰退が叫ばれているにもかかわらず、それほど低下していないと主張する。また、元米国財務長官ローレンス・サマーズの言葉を借りれば、「何かをゼロで置き換えることはできない」という指摘もある。「ヨーロッパは博物館、日本は老人ホーム、中国は刑務所のようなものだ」。

More nuanced arguments point out that there are economies of scale and network that lead to a relative monopoly in reserve currency status, and that the Chinese renminbi cannot become a real reserve currency unless capital controls are phased out and the exchange rate made more flexible.
よりニュアンスの異なる議論としては、基軸通貨としての地位を相対的に独占させるような規模の経済やネットワークが存在すること、資本規制を段階的に廃止し為替レートの柔軟性を高めなければ中国人民元は真の基軸通貨になり得ないことなどが指摘されている。

Moreover, a reserve currency country needs to accept — as the US long has — permanent current account deficits in order to issue enough of the liabilities held by non-residents as a counterpart. Finally, such sceptics argue that all attempts to create a multipolar reserve currency regime — even an IMF Special Drawing Right basket that includes the renminbi — have so far failed to replace the dollar.
さらに、基軸通貨国が非居住者の負債を十分に代償として発行するためには、米国が長き にわたって行ってきたように、恒常的な経常赤字を受け入れる必要がある。最後に、このような懐疑論者は、多極化した基軸通貨体制を構築しようとする試みは、人民元を含む IMF 特別引出権バスケットでさえも、これまでのところドルに取って代わることはできな い、と主張する。

These points may once have had some validity, but in a world that will be increasingly divided into two geopolitical spheres of influence — namely those surrounding the US and China — it is likely that a bipolar, rather than a multipolar, currency regime will eventually replace the unipolar one.
このような指摘は、かつては妥当なものであったかもしれないが、今後、世界が米国と中国の2つの地政学的勢力圏に分かれていく中で、多極化ではなく、二極化の通貨体制がいずれ一極化に取って代わる可能性がある。

Complete exchange rate flexibility and international capital mobility is not necessary in order for a country to achieve reserve currency status. After all, in the era of the gold-exchange standard the dollar was dominant in spite of fixed exchange rates and widespread capital controls.
基軸通貨の地位の獲得には、完全な為替相場の柔軟性と国際的な資本移動が必要な わけではない。金為替本位制の時代には、固定為替レートと広範な資本規制にもかかわらず、 ドルが支配的であった。

And while China may have capital controls, the US has its own version that may reduce the appeal of dollar assets among foes and relative friends. These include financial sanctions against its rivals, restrictions to inward investment in many national security-sensitive sectors and firms, and even secondary sanctions against friends who violate the primary ones.
中国には資本規制があるが、米国には独自の資本規制があり、敵国や友好国におけるドル資産の魅力を低下させる可能性がある。その中には、ライバルに対する金融制裁、国家安全保障に敏感な多くの分野や企業に対する対内投資の制限、さらには一次制裁に違反した友人に対する二次制裁も含まれている。

In December, China and Saudi Arabia conducted their first transaction in renminbi. And it is not farfetched to think that Beijing could offer the Saudis and other Gulf Co-operation Council petrostates the ability to trade oil in RMB and to hold a greater share of their reserves in the Chinese currency.
12月、中国とサウジアラビアは初めて人民元建て取引を行った。また、北京がサウジやその他の湾岸協力会議加盟国に対し、人民元での石油取引や外貨準備の比率を高めることを提案する可能性もないとは言い切れない。

It is likely that the GCC countries, as well as many other emerging market economies, may soon start accepting such Chinese offers given that they do a great deal more trade with China than the US. Also, there is a clear so-called Triffin dilemma in a currency regime in which the reserve country runs permanent current account deficits that will eventually undermine its reserve status as the growth in its international liabilities becomes unsustainable.
GCC 諸国や他の多くの新興市場国は、米国よりも中国との貿易量が多いことから、近い将来、このような中国の申し出を受け入れるようになる可能性がある。また、基軸国が恒常的な経常赤字を抱える通貨体制には、いわゆるトリフィンのジレンマが存在し、国際債務の増大が持続不可能となり、いずれ基軸国の地位が損なわれることが明らかである。

Critics question whether the currency of a country running a persistent current account surplus can ever achieve global reserve status. But China may in any case be moving towards a growth model less dependent on trade surpluses.
経常黒字が続く国の通貨が世界的な準備通貨になれるかどうか、批判的な意見もある。しかし、いずれにせよ、中国は貿易黒字に依存しない成長モデルへと移行しつつあるのかもしれない。

It is also an anachronism that the US, whose share of global gross domestic product has halved to 20 per cent since the second world war, still accounts for at least two-thirds of all so-called vehicle currency transactions. The current system makes emerging market economies financially and economically vulnerable to changes in US monetary policy driven by domestic factors such as inflation.
また、第二次世界大戦後、世界の国内総生産に占める割合が20％に半減した米国が、いわゆるビークル通貨取引の少なくとも3分の2をいまだに占めていることも時代錯誤である。現在のシステムは、インフレなどの国内要因による米国の金融政策の変化に対して、新興市場経済を財政的・経済的に脆弱にしている。

Finally, new technologies including CBDCs, payment systems such as WeChat Pay and Alipay, swap lines between China and other countries, and alternatives to Swift, will hasten the advent of a bipolar global monetary and financial system. For all these reasons, the relative decline of the US dollar as the main reserve currency is likely to occur over the next decade. The intensifying geopolitical contest between Washington and Beijing will inevitably be felt in a bipolar global reserve currency regime as well.
最後に、CBDC、WeChat Pay や Alipay などの決済システム、中国と他国とのスワップライン、Swift に代わる新たなテクノロジーは、世界の通貨・金融システムの二極化の到来を早めるだろう。このような理由から、今後10年間に主要基軸通貨である米ドルの相対的な下落が起こる可能性が高い。ワシントンと北京の地政学的な争いの激化は、必然的に二極化した世界の基軸通貨体制にも反映されることになる。