こんにちは。りろんかぶおです。

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では、ここから本題です。

本日は、2023年8月25日に行われたジャクソンホールでのパウエルFRB議長のスピーチの全文和訳を下記します。

＜ChatGPTによる要約＞

１．インフレの最近の低下

• 現在進行中の高いインフレは、強力な需要とパンデミックに関連する供給制約の衝突から生じている。

• 連邦公開市場委員会（FOMC）は政策を引き締め、パンデミックによる歪みと需要成長を調整してきた。

• 米国のPCEインフレ率（12ヶ月ベース）は2022年6月に7％のピークを記録したが、7月には3.3％まで低下した。

• グローバルなヘッドラインは、ロシアとウクライナの対立によって影響を受け、ヘッドラインインフレに影響を与えている。

• コアPCEインフレ率は2022年2月の5.4％から徐々に4.3％まで低下した。

• コア財とコアサービスの両方がインフレの低下に寄与している。

• 要因にはサプライチェーンの混乱、耐久消費財の需要低下、住宅セクターの金利感応度が含まれる。

２．見通し

• パンデミックに関連した歪みが緩和されても、金融政策の重要性は変わらない。

• 2％のインフレ目標に達し、維持するために制限的な政策スタンスが必要。

• 成長の期待と労働市場の緩和は金融状況の引き締めによって支えられている。

• 経済成長はトレンドを下回る傾向であり、制限的な政策が影響を与えている。

• 経済成長が予想を上回る兆候があり、住宅セクターの回復が見られている。

３．先行きの不透明性とリスク管理

• 政策の不確実性により、制限的な金融政策のバランスを取ることが複雑化している。

• 利上げのタイミングや影響に関する不確実性がある。

• 供給と需要の混乱はインフレと労働市場のダイナミクスに影響を与えている。

• 失業率の増加なしに求人数が減少しており、労働市場への需要過剰が示唆されている。

• 引き締めの過度と不足のバランスを取る必要がある。

４．結論

• 不確実な状況を航海するためには、リスク管理が重要。

• FOMCはデータ、見通し、リスクに基づいて政策変更を評価する。

• 二重使命を達成するためには物価の安定が不可欠。

• 任務が完了するまでの継続的な取り組みを確約。

＜全文和訳＞

昨年のジャクソンホール・シンポジウムで、私は簡潔かつ直接的なメッセージを述べた。今年の私の発言は少し長くなりますが、メッセージは同じです。インフレ率を2％の目標まで低下させることがFRBの仕事であり、私たちはそうします。私たちはこの1年間、政策を大幅に引き締めてきた。インフレ率がピークから低下したことは歓迎すべきことだが、依然として高すぎる。適切であればさらに金利を引き上げる用意があり、インフレ率が目標に向かって持続的に低下していると確信できるまでは、制限的な水準で政策を維持するつもりです。

本日は、これまでの経過を振り返り、デュアル・マンデートの目標を追求する中で直面する見通しと不確実性についてお話しします。最後に、このことが政策にどのような意味を持つかをまとめたいと思います。これまでの経過を踏まえ、今後の会合では、入ってくるデータ、進展する見通しとリスクを見極めながら、慎重に政策を進めることができる。

１．これまでのインフレ率の低下

現在進行中の高インフレのエピソードは、当初、非常に旺盛な需要とパンデミックによる供給制約の衝突から生まれた。2022年3月に連邦公開市場委員会（FOMC）が政策金利を引き上げた時点では、インフレ率の低下は、前例のないパンデミックに関連した需要と供給の歪みを解消することと、総需要の伸びを鈍らせ、供給が追いつく時間を確保するための金融引き締め政策の両方にかかっていることは明らかだった。この2つの力は現在、インフレ率を低下させるために協働しているが、このプロセスは、最近の指標がより良好であったとしても、まだ長い道のりがある。

米国のPCE（個人消費支出）インフレ率（12ヵ月ベース）は、2022年6月の7%をピークに、7月時点では3.3%まで低下した。ロシアの対ウクライナ戦争の影響は、2022年初頭以来、世界のヘッドラインインフレ率の変化の主な要因となっている。ヘッドラインインフレは家計や企業が最も直接的に経験するものなので、この低下は非常に良いニュースだ。しかし、食料品やエネルギー価格は、依然として不安定な世界的要因の影響を受けるため、インフレの方向性について誤解を招きかねない。残りのコメントでは、食品とエネルギーの要素を除いたコアPCEインフレ率に焦点を当てたい。

12ヵ月ベースでは、コアPCEインフレ率は2022年2月の5.4%をピークに徐々に低下し、7月には4.3%となった。6月と7月にコア・インフレ率が前月比で低下したことは歓迎すべきことだが、2ヵ月間の良好なデータは、インフレ率が目標に向かって持続的に低下しているという確信を得るために必要なことの始まりに過ぎない。このような低水準がどの程度続くのか、また基調的なインフレ率が今後数四半期にわたってどの位置に落ち着くのか、まだわからない。12ヵ月コアのインフレ率は依然高水準であり、物価の安定を取り戻すためには、さらに多くの課題を克服する必要がある。

さらなる進展の要因を理解するためには、コアPCEインフレ率の3つの広範な構成要素-財、住宅サービス、その他すべてのサービス（非住宅サービスと呼ばれることもある）-を個別に検討することが有益です。

金融引き締めと需給混乱の緩慢な解消の両方がインフレ率を低下させており、特に耐久消費財のコアインフレ率が急低下している。自動車セクターはその好例である。パンデミックの初期には、低金利、財政移転、対人サービス支出の抑制、公共交通機関の利用や都市居住からの嗜好の変化などに支えられ、自動車需要が急増した。しかし、半導体が不足したため、自動車の供給は実際には減少した。自動車価格は急騰し、大量の買い控え需要が発生した。パンデミックとその影響が和らぐにつれ、生産台数と在庫は増加し、供給は改善した。同時に、金利上昇が需要を圧迫している。自動車ローンの金利は昨年初めからほぼ倍増し、顧客は金利上昇による値ごろ感への影響を感じていると報告されている。

コア財全体のインフレ率も同様の動きをしている。そうなれば、金融抑制の効果は時間の経過とともにより顕著に現れるはずだ。コア商品価格は過去2ヵ月間に下落したが、12ヵ月ベースでみると、コア商品インフレ率は大流行前の水準を大きく上回っている。持続的な前進が必要であり、そのためには制限的な金融政策が求められる。

金利感応度の高い住宅セクターでは、金融政策の影響は解除後すぐに顕在化した。住宅ローン金利は2022年の間に倍増し、住宅着工・販売件数は減少し、住宅価格は急落した。市場賃料の伸びはすぐにピークに達し、その後着実に低下した。

測定された住宅サービス・インフレ率は、典型的なようにこれらの変化に遅れていたが、最近低下し始めている。このインフレ指標は、すべてのテナントが支払う家賃と、持ち家から得られる同等の家賃の推定値を反映している。賃貸契約はゆっくりと切り替わるため、市場賃料の伸びが鈍化して全体のインフレ指標に反映されるには時間がかかる。市場賃料の伸びの鈍化がインフレ率に反映され始めたのはごく最近のことである。過去1年間の新規契約賃料の伸びの鈍化は、「パイプラインにある」と考えることができ、今後1年間の住宅サービスインフレの測定値に影響を与えるだろう。今後、市場賃料の伸びがパンデミック前の水準に落ち着けば、住宅サービス・インフレ率もパンデミック前の水準に向かって低下するはずである。住宅サービス・インフレの上振れリスクと下振れリスクのシグナルを得るため、引き続き市場賃料データを注視していく。

最後のカテゴリーである非住宅サービスはコアPCE指数の半分以上を占め、ヘルスケア、食品サービス、運輸、宿泊施設など幅広いサービスが含まれる。この部門の12ヵ月インフレ率は、リフトオフ以来横ばいで推移している。しかし、過去3ヵ月と6ヵ月のインフレ率は低下しており、勇気づけられる。非住宅サービスインフレがこれまで緩やかに低下してきた理由の一 つは、これらのサービスの多くが世界的なサプライチェーンのボトルネック の影響をあまり受けておらず、一般的に住宅や耐久消費財など他のセクター よりも金利感応度が低いと考えられているためである。また、これらのサービスの生産は比較的労働集約的であり、労働市場は依然として逼迫している。このセクターの規模を考えると、物価安定の回復にはここでのさらなる進展が不可欠である。長期的には、制限的な金融政策が総需要と総供給をより良いバランスに戻し、この主要セクターのインフレ圧力を低下させるだろう。

２．見通し

見通しに目を転じると、パンデミックに関連した歪みのさらなる解消がインフレ率にある程度の下押し圧力をかけ続けるはずですが、制限的な金融政策がますます重要な役割を果たすと思われます。インフレ率を持続的に2%まで低下させるには、トレンド以下の経済成長と労働市場の軟化が必要である。

経済成長

抑制的な金融政策が金融環境を引き締め、トレンドを下回る経済成長への期待を支えている。昨年のシンポジウム以降、2年物実質利回りは約250bp上昇し、長期実質利回りも150bp近く上昇している。金利の変化だけでなく、銀行の貸出基準も引き締められており、貸出金の伸びは急減速している。このような広範な金融条件の引き締めは、通常、経済活動の成長鈍化につながる。例えば、鉱工業生産の伸びは鈍化し、住宅投資額は過去5四半期とも減少している。

しかし私たちは、経済が予想通りには冷え込んでいないかもしれないという兆候に注意を払っている。今年に入ってからのGDP（国内総生産）成長率は予想を上回り、長期トレンドも上回っている。さらに、過去1年半の間に急減速した住宅セクターは、回復の兆しを見せている。トレンド以上の成長が持続していることを示す新たな証拠があれば、インフレ率のさらなる進展がリスクにさらされ、金融政策のさらなる引き締めが正当化される可能性がある。

労働市場

労働市場のリバランスはこの1年続いているが、まだ不完全である。労働供給は、25歳から54歳までの労働者の労働参加率の上昇と、移民受け入れの増加によって改善し、パンデミック以前の水準に戻った。実際、働き盛りの女性の労働力率は6月に過去最高を記録した。労働力需要も緩やかになっている。求人倍率は依然として高いが、低下傾向にある。雇用者数の伸びは著しく鈍化している。総労働時間は過去6ヵ月間横ばいで、平均週間労働時間はパンデミック前の範囲の下限まで減少しており、労働市場の状況が徐々に正常化していることを反映している。

この再均衡は賃金圧力を緩和した。様々な指標における賃金の伸びは、徐々にではあるが鈍化を続けている。名目賃金の伸びは最終的には2％のインフレ率に見合う速度まで減速しなければならないが、家計にとって重要なのは実質賃金の伸びである。名目賃金の伸びが鈍化しても、実質賃金の伸びはインフレ率の低下とともに上昇している。

この労働市場のリバランシングは今後も続くと予想される。労働市場の逼迫が緩和されなくなったことを示す証拠があれば、金融政策の対応が求められる可能性もある。

３．先行き不透明感とリスク管理

2％がインフレ目標であり、今後もそうあり続ける。私たちは、インフレ率を長期的にこの水準まで低下させるのに十分な制限的な金融政策スタンスを達成し、維持することにコミットしている。もちろん、そのようなスタンスがいつ達成されたかをリアルタイムで知ることは難しい。すべての引き締めサイクルに共通する課題もある。例えば、実質金利は現在プラスであり、中立的な政策金利の主流予測を大きく上回っている。現在の政策スタンスは制限的であり、経済活動、雇用、インフレに下方圧力をかけている。しかし、中立金利を確実に特定することはできないため、金融政策の抑制の正確なレベルについては常に不確実性がある。

金融引き締めが経済活動や特にインフレ率に影響を与えるラグの期間に関する不確実性によって、その評価はさらに複雑になる。年前のシンポジウム以来、委員会は政策金利を300ベーシスポイント引き上げてきた。また、保有有価証券の規模を大幅に縮小した。これらの遅れの見積もりには幅があることから、今後さらに大きな遅れが生じる可能性がある。

こうした伝統的な政策不確実性の要因だけでなく、このサイクル特有の需給の混乱は、インフレと労働市場のダイナミクスへの影響を通じて、さらに複雑な問題を引き起こしている。例えば、これまでのところ、失業率を増加させることなく求人数が大幅に減少している。これは非常に歓迎すべきことだが、歴史的に見ても異例な結果であり、労働力に対する大きな過剰需要を反映しているように見える。さらに、インフレ率がここ数十年のケースよりも労働市場の引き締めに反応するようになったという証拠もある8 。このような力学の変化は続くかもしれないし、続かないかもしれず、この不確実性が機敏な政策決定の必要性を強調している。

こうした新旧両方の不確実性が、金融引き締めが過度になるリスクと引き締めが過度に小さくなるリスクのバランスを取るという我々の仕事を複雑にしている。引き締めを小さくし過ぎると、目標インフレ率を上回るインフレが定着し、最終的には雇用に高いコストをかけながら、金融政策が経済からより持続的なインフレを引き出さなければならなくなる可能性がある。また、引き締め過ぎは経済に不必要な害を与える可能性もある。

４．結論

よくあることだが、我々は曇り空の下、星を頼りに航海している。このような状況では、リスク管理への配慮が不可欠である。今後の会合で、我々は、データの全体像と、進展する見通しとリスクに基づいて、進捗状況を評価する。この評価に基づき、さらに引き締めを行うか、あるいは政策金利を一定に保ち、今後のデータを待つかを決定する際には、慎重に進める。

物価の安定を回復させることは、我々の二重の使命を達成するために不可欠である。すべての人に恩恵をもたらす力強い労働市場環境を持続的に実現するためには、物価の安定が必要です。

われわれは、その仕事が完了するまで、それを続けるだろう。

＜和訳完＞

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