伝説のレポート　～山一證券経済研究所の月報より～
　個別株、個別産業の研究

［要旨］

　１９８４年山一證券経済研究所のアナリストＴ．Ｉさんは月報に超純水製造装置について執筆した。
　Ｔ．Ｉさんは、３３年前にすでに半導体向け超純水製造装置への深い洞察を行った。
　当時、栗田工業の株価はいまの１０分の１であった。

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＝＝古きを温ねて、新しきを知る＝＝

　このコーナーは、古き良き時代の証券レポートを紹介し、現在の証券業界への警鐘を鳴らします。

＝＝▼山一證券　伝説のレポート　ＹＲＩ　山一證券経済研究所発行の証券月報　１９８４年８月月報より＝＝

：：：：ＹＲＩ　山一證券経済研究所アナリストＴ．Ｉさんの超純水製造装置業界の調査レポート：：：：

【調査】

　需要急拡大の超純水製造装置。

　超純水は、原水をさらに高度に処理し、理論純水に近づけた水である。
　濁度１度以下（井戸の１０分の１）、電導率１０ＭΩｃｍ以上（井戸の５０分の１）、微粒子２００個／ｃｍ３以下（井戸は数千個／ｃｍ３）、生菌５個／ｃｍ３以下（井戸　個数は数え切れない）

　顧客は半導体産業と薬品産業。

　ここでは半導体向けに限って話を進める。

　半導体製造に際しては、洗浄水として大量の水を使う。
　しかし、その水は微粒子さえも含んでいない超純水が要求される。
　ちなみに、超純水を使用する主な工程は、ウェハー処理工程の
「酸化　→　フォトレジ処理　→　マスク合わせ　→　露光　→　現像　→　エッディング　→　拡散」を繰り返し、１００～２００工程にも及ぶ。

　超純水が要求されるのは、水質が半導体製品の歩留まりを左右するからである。

　超純水製造装置は、このようなニーズに合った「貴重な水」を造る装置であり、最近はその性能向上が著しい。
　技術的には、膜分離技術の進歩が多分に寄与している。
（粒子の大きさと分離技術の表）
（表では電気透析、逆浸透、限外ろ過、精密フィルターなどの分離機構と粒子の大きさを対比。）

　すなわち、高機能の逆浸透膜（ＲＯ）法で、限外ろ過膜（ＵＦ）法などの導入が進んだことにより、１０００分の１ミクロン位の微粒子も除去することが可能になった。

　さらに、最近では、ＬＳＩ　→　超ＬＳＩと素子の集積化の進展につれ、要求水質は一段と高まる方向にある。
（表で１６Ｋビットから２５６Ｋビットまでの集積度に対する要求水準を記載している）

　２５６Ｋビットの段階では、比抵抗でみる限りはもはや理論純水と大差ないほどの水質である。

　このような要求水準の高まりに、超純水装置関連の各企業は、イオン交換法、逆浸透法、限外ろ過法などいくつかの処理法を組み合わせシステム化することによって対応している。

　１２図がシステムの概略図である。まず原水を凝集剤、濾過器で前処理する。
　次に、前処理で完全に除去できなかった不純物を取り除く。
　ここでは、逆浸透膜装置、イオン交換装置により、より小さなゴミやイオンを除き超純水を製造するわけだ。
　さらに、高純度の超純水にするためサブシテムを通し、半導体の洗浄工程へ配水する仕組みである。
　なお、このシステムは、１メガビット級の超ＬＳＩにも対応できるともいわれている。

　前置きが長くなったが、これからが本論である。
　この超純水製造装置の市場は、半導体産業の活況により、急拡大している。

　同装置の市場規模は、業界筋の推計によると５５年４５億円、５６年６３億円、５７年９０億円、５８年１３０億円とみられ、この間の年平均成長率は４０％超のペースである。

　ところで超純水製造装置の需要は、半導体産業の設備投資どうこうに左右されることはいうまでもないが、一般的に同産業の設備投資額の３％程度が超水製造装置（システム）にあたるといわれている。

　とすれば、５９年（１９８４年）度の同装置の市場規模は、半導体設備投資額６３１０億円の３％で１８９億円と推算される。
　その後の設備投資増額修正の動きからみれば、ほぼ２００億円に達する見通しである。

　では、６０年度以降の中期見通しはどうだろうか。

　結論からいえば、半導体産業の設備投資は年率２ケタ増ペースで推移することが見込まれており、引き続き超純水製造装置の市場拡大は続く見通しである。

　ここで、半導体産業の動向にについて若干触れると、その設備投資は集積度が高まるにつれ階段状に増加する性質をもつ。
　５８年度、５９年度の設備投資の増加はＬＳＩの主流が１６Ｋビットから６４Ｋビットへの移行する局面でも新規増産投資であったわけだ。
　６４Ｋビットは現在すでに最盛期にあることからすると、６０年度、６１年度は設備投資の端境期にあたり、伸び率がスローダウンする公算もある。

　ただ、その後は、６２年度から１メガビットが立ち上がり、
　本格的な超ＬＳＩ時代を迎えるとみられるため、６５年度※にかけて再び設備投資急増場面の到来が予想されている。
（※この時点で山一證券は６年先まで二桁成長を予想していることに注意してください　ｂｙ　議長）

　そこで、結論に戻るわけだが、こうした半導体産業の設備投資動向から、業界筋では先行きの超純水装置の需要をならしてみれば年平均２３％増のペースで拡大すると予測している。
　５年後の６４年度の同装置市場規模は５００億円超となる計算だ。
　同装置の関連企業として、オルガノ、栗田工業が市場をほぼ二分している状況。

　超純水製造装置は半導体の生産収率に決定的影響を与えるだけに、ユーザー企業も導入装置の選定に当たっては神経質とならざるをえない。
　その場合にユーザー企業が最重要視するのは、同装置のみならず相手企業の技術力への信頼度、並びにその裏付けとなる実績である。
　要するに、この分野への新規参入はなかなか難しく、ここ当分、オルガノ、栗田工業の二社による寡占状況が続きそうである。
　また、医薬品、食品業界など他産業でも膜分離技術を利用した純水装置のニーズが高まっていることを付け加えておきたい。

（１９８４年７月執筆　山一證券経済研究所のＴ．Ｉさん）

：：：：：以上ＹＲＩの證券月報の「調査」より：：：：：

Ｂａｃｋ　ｔｏ　Ｙｅａｒ　２０１７！！

現代に戻ります！！

　月報はほとんどが市場全体、マクロ俯瞰であり、たまに調査として産業全般の見通しが書かれている。
　テキストベースでは紹介できないのが残念だが、図や絵や表をたくさん載せているので非常にわかりやすい。

　さて、昭和５９年（１９８４年）の栗田工業の売上は６８５億円。
　純利益は１２億円で２２％増益であった。
　配当は６円であった。
　株価は５００円で時価総額は４５０億円であった。

　現状の時価総額は３５６０億円。株価は３０００円代。
　その間の配当、分割も考慮すれば１．４株に増えているから株価は１０倍。
　その間の配当だけで購入コストを大きく超える。

【ＹＲＩのＴ．Ｉアナリストの調査の目】

【長期成長株のポイントその１】

　最低でも６年先まで二桁成長である、と言い切る自信

【長期成長株のポイントその２】

　業界は独占、あるいは寡占状態である、と言い切る自信

【長期成長株のポイントその３】
　製品そのものへの分析を行っている真摯な姿勢

　数量成長するのにライバルが少ない。
　だから長期で保有できるというわけです。

　昔のレポートを読んでいると、ちゃんと成長製品を選びきっている。
　わたしたちも負けずに将来の大化け企業を発掘したいものです。

Ｓｌｏｗ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
山本　潤

【山本　潤のプロフィール】

　株式投資で勝率８割の外資系投資顧問の元日本株式ファンドマネジャー。
　１９９７－２００３年年金運用の時代は１０００億円の運用でフランク・ラッセル社調べ上位１％の成績を達成しました。
　その後、２００４年から２０１７年６先月までの１４年間、日本株ロング・ショート戦略ファンドマネジャー。
　結局、過去２０年間で負けた年は４年のみ。
　１９９７年～２０１７年ライフタイムの日本株投資成績はロングのフル投資換算でＴＯＰＩＸを４００％を大きく上回る成績を残しました。
　過去２０年超の運用戦績は１７勝４敗の勝率８割超。
　また、コロンビア大学大学院修了。
　哲学・工学・理学の３つの修士号を持っています。