2019年11月29日、当社は新たな資産運用の形を発信する「アクティブ投資ナイト（※1）」を開催します。本イベント当日は資産形成、資産運用および投資ブロガーやメディア関係者の方々のみにご参加いただく形式を採らせていただいておりますが、折角の機会ですので本イベントのご登壇者への事前インタビューをご紹介していきます。
※1　本イベントの詳細はこちら（https://crowdcredit.jp/info/detail/341）をご覧ください。

今回は本イベントの「第1部：株式アクティブ運用の神髄」にご登壇いただくコモンズ投信株式会社（以下「コモンズ投信」）代表取締役社長兼最高運用責任者・伊井哲朗氏（以下「伊井氏」）へのインタビューの模様をご紹介します。

なお、このインタビューは本イベントでモデレーターを務めていただくロボット投信株式会社（以下「ロボット投信」）代表取締役社長・野口哲氏（以下「野口氏」）と当社代表取締役社長・杉山智行（以下「杉山」）がコモンズ投信本社へお伺いし、鼎談の形で収録いたしました。

株式投資においてアクティブ運用がインデックス運用に勝つ2つの方法

伊井氏：最近、「アクティブファンドは勝てるのか？」というお問い合わせを多く頂戴します。一般的に、業界で言われているインデックス、市場平均に勝てる方法は２つあります。「良い銘柄を厳選して長期で持つ」あるいは「小型成長株に投資する」というやり方です。この２つには共通点と相違点があります。

世界の成長率は1990年から直近まで、名目GDPで見ると年率4.8％となります。この成長率は、2000年から2010年頃までのBRICsを主とした大国の10％程度の成長により押し上げられており、いわば上振れした数字です。過去を振り返ると、「世界の成長をパッシブ（※2）に取りに行く」には良い環境でした。
※2　インデックス（市場指数）やポートフォリオに追従する投資戦略のことを指します。

ところが今、PwC等が出している長期予想のレポートを見ると下方修正しているケースが多いです。2020年以降は3％を下回り、2030年、2040年以降は2.5%まで下がると言われています。

コモンズ投信代表取締役社長兼最高運用責任者・伊井氏

野口氏：3%を切る数字というのはリーマンショック直後のイメージですね。

伊井氏：これは世界で高齢化が進むなどにより大国で大きな成長の見込みがないことが要因です。世界の人口も2100年に110億人程度までは増加しますが、その辺りで頭打ちになる。「世界の成長率も、人口の伸びも鈍化する」という予測は私だけでなく多くの人が提唱しています。そういった状況下において、パッシブ、インデックスだけでいいのかというと、インデックスプラス良いアクティブを選ぶべきだと考えています。

また、つい先日即位の礼が終わりました。平成を振り返ると、平成のスタートから終わりまで東証上場を維持し続けた会社は1,287社ありました。これらの企業の企業価値が上がったか下がったか。日経平均でみると、元号足では30,209円で始まり22,258円で終わっていますので、マイナス26％となりました。

企業経営者からすると、バブルが崩壊し、資金調達の難しい時期が続き、デフレで物の価格が下がり利鞘が薄くなる国内情勢でした。海外に目を移すと、BRICsの成長もありグローバル化が一気に拡大しました。大企業だけでなく中小企業、イタリアンレストランやラーメン屋さんもグローバル展開する時代となりました。また、インターネットも普及しデジタル化の加速に対応する必要もありました。まさに激動の経営環境でした。

この間に、1,287社の企業価値が上がったか下がったかを便宜的に時価総額から判断すると、1倍を切ってしまった会社が61％。6割の会社で時価総額が少なくなってしまいました。一方で、64社については時価総額が5倍以上になっています。ちょうど5パーセント程度の企業数です。

そういう意味では、インデックスではなくてそういう銘柄に厳選して何銘柄か投資ができれば高いリターンをとれる可能性があったと言えます。では、どういう会社が時価総額を伸ばしたのかというと、1位が日本電産で約70倍、2位がキーエンスで約60倍、3位がピジョンで約50倍。3シグマ超えたところの0.3%の企業に投資ができていたら5倍ではなく50倍以上となったわけです。

どんなに難しい環境でも、どんな組織でも特筆して違う結果を出す人が、アスリートでも企業でも一般個人でも存在します。そこを捉えることができるよう少数厳選する必要があります。

また、ポイントはもう1つあります。実は日本電産も平成のスタート時点では時価総額680億円程度です。個人投資家でもプロのファンドマネージャーでも日本電産に投資したことのある人は多いでしょう。ところが、日本電産の株価でも景気循環や為替、ビジネスモデルの影響により一直線で上がったりはしません。波があるので、3割、5割上がったら、あるいは2倍程度上がったら皆喜んで売ってしまいます。ですが、もしずっと持っていた人がいたら70倍になっていたのです。私は、ずっと持っていた人を知っています。永守さんです（笑）

野口氏：結局、ソフトバンクの孫さんもそうですよね。

伊井氏：そうなのです。ですから、本当に優れた会社は長期で持たないといけません。売ったり買ったりするとなかなか資産は増えないのです。長期で、銘柄を厳選して保有し続けると大きく勝てる可能性が生じます。

うちのコモンズ30ファンドで言うと、64社のうち15社に投資できており、7社は途中で売ってしまいましたが、8社は10年間ずっと持ち続けることができています。一定程度捉えることができたと自負しております。

ロボット投信代表取締役社長・野口氏（写真左）

相場下落時にこそ発揮される長期保有の威力

野口氏：長期保有の意義をもう少しお聞かせいただけますか。インデックスファンドを買う時も同じだと思うのですが、下落局面で売ってしまいたくなった時にどう我慢したら良いでしょうか。バンガードさんは、下落しても世界経済は成長しているから我慢し、規律を守ろうという話をしています。もう一歩踏み込んで、規律だから我慢するというだけではなく、我慢する背景についてお伺いできればと思います。

伊井氏：株式市場全体の成長について考える場合、実はうちのファンドでも同様なのですが、たとえ20年間、30年間であっても日々のパフォーマンスの積み重ねだと言えます。試験的に、株価上昇率の高かった上位10日間を取り除いてみると、パフォーマンスは半分になってしまいます。同様に上位20日間、30日間を取り除くと、パフォーマンスはどんどん悪くなり、マイナスにまでなってしまいます。

では、株価上昇率が最も高い日とはどんな日かというと、暴落した次の日であることが多いのです。暴落した時も持ち続けないと、大きなリターンを取り逃してしまいます。

野口氏：頻繁に売ったり買ったりすると、ボラが大きい場合は減価してしまうという話は私もセミナーでよくやらせて頂いております。100で買ったものが10％減り90になり、また10％戻っても99になってしまうという話です。

せっかくインデックスを買って積み立てていても、高値になった時に売って現金、債券にしたりすると、投資先がインデックスであってもボラが大きくなり、自分でアクティブ運用をしていることになってしまうというアロケーション（配分）問題についてです。

伊井氏：ユニ・チャームを9年間持ち続けているのですが、3.5倍になりました。売ったり買ったりしていたらそうはなりません。長期的に価値を創造し続ける会社かどうかを日々定点観測し持ち続けたからこそ成長をとれたのです。

株主としての長期投資家は企業にとっての良き壁打ち相手であり、良き伴走者

杉山：お話を伺っていて、ベンチャーキャピタル（以下「VC」）が扱うのは未上場の株式ですが、アクティブ運用はVCの出資とも共通する点があるのではないかと感じました。とくに独立系のVCの場合は、チームやミッション等を見てベンチャー企業の将来価値を測ろうとします。

VCがベンチャー企業を選定する際には、チームやミッション・ビジョン・バリューを重視することが少なくない一方で、株式アクティブ運用の場合は何を重視されるのでしょうか。より成熟した上場企業の本源価値を、何を見て推し量られているのでしょうか。

伊井氏：僕らは5つの軸で投資先を決めていますが、ビジネスモデルと経営者含めたマネジメントチームをまず見ます。そして、それを支える企業理念、企業文化です。コモンズ30ファンドでいうと、収益力、競争力、経営力、対話力、企業文化この５つの軸です。

対話力というのは10年前から申し上げているのですが、各ステークホルダーとの向き合い方です。株主だけでなく、お客様、従業員、取引先、地域社会などですね。そういった各ステークホルダーとの向き合い方が大事だと考えています。

また、うちは小型株もやっていて未上場会社の経営者たちとも結構お会いしています。未上場株の経営者には、「株主を選んだほうがいい」と伝えています。VCを選ぶときと同様に。

杉山：実際には選べない状況、選ぶ余裕がない場合もありますが、一般論としてはステージが進み専任のCFOを置ける段階までくると選べるかなと思います。

伊井氏：一般的には、「上場したら株主は選べないのか？」という話になります。実は選べるのです。フェアディスクロージャー（※3）を順守したうえで、どこに注力するかという戦略は自由に採ることができます。
※3　上場企業等が投資家に公平に情報開示を行うことを指します。

ビジネスモデルにもよりますが、例えばカゴメのような企業は個人の株主に多く持ってもらいたい、株主には消費者にもなってもらいたい、消費者には株主になってほしい、という方針から個人株主が実際に多くなっており、個人向けの説明に力を入れています。戦略としてすごくいいと思います。

僕らの投資先のディスコは明らかに長期投資家向けのIRになっています。長期投資家をいかに増やせるかがIR部門のKPIになっているようです。長期投資家を中心に呼んで社長スモールミーティングを行うなどの施策を実施し、情報量として特別なことはしなくても、経営者が経営者の言葉で説明して長期投資家をしっかり対話を行うといったことをやっています。

外国人投資家向けのIRに力を入れている大企業もあります。また、ある会社は中国進出しやすいよう中国資本にも入ってもらいたいと希望するところもあります。「自分の会社はどんな株主構成にしたいかというイメージをもって説明をしていくことが大事ですよ！」と未上場の会社の社長に話しています。

「VCさんに出してもらいました」というのはありがたい話だと思いますが、VCは上場したら原則終わりですから、伴走してくれてありがとうという期間は５－６年です。上場した後は、株主にもっと長い期間伴走してもらわなければなりません。上場後は、20～30年伴走してくれる長期投資家を見つけることが大切だと思います。

私も含め経営者はみんな多かれ少なかれ裸の王様になってしまいます。経営者もそれを自覚していますから、ちゃんとしたことを言ってくれる人を自分の周りに置いておきたいと考えますね。良い投資家は、いい壁打ちの相手になってくれます。社内の人は徐々に反対意見を言いにくくなります。取締役会で社外取締役でもずばりとは言いにくくなってしまうことがあります。しかし、投資家は言ってくれます。

例えば、うちが提言する側の事例になりますが、前の社長が次の社長を指名して継承する会社がありました。改革が必要な状況だった為、社長が任期途中で降りたのですが、取締役相談役として取締役会に引き続き出席していました。改革をしないといけない状況下で、前任者が取締役会に残留しているという状況は、客観的に見て改革スピードが鈍る原因に思われました。よって、来年の株主総会の時には交代してほしいと希望を出したこともあります。

杉山：それは中にいる人からはなかなか言えないことですね。

伊井氏：我々はアクティビストではありませんから、強面に企業価値向上を狙うわけではありません。しかし、業績が低迷している期間、これはどんな会社にもあると思うのですが、そうした期間に、株主として継続するならここが懸念だと思うということは伝えるようにしています。上場後のほうが長いからこそ、良い株主、そういう壁打ち相手となってくれる10年20年伴走してくれる株主を選ぶことが大事です。

杉山：ベンチャーは創業後数年で一定数は倒産してしまいますし、VCにとっては一度お金を出してしまったら、どんなに苦しい場合でも創業者の腹くくりとチームにかけるしかないといった側面があります。

また、外から見たアドバイスが逆効果になってしまうケースもあると思います。知人のベンチャー企業経営者でも、外からいただいた「ああした方が良い、こうした方が良い」といったアドバイスは、内部で既に何度も繰り返したディスカッションの1つに過ぎないことが多い、ということを言う人もいます。大企業とベンチャー企業とは異なるのでしょうか。

伊井氏：例えば、上場していてもあまりIRをやらない会社があります。おそらく彼らからすると、ヒントになるような対話はないという姿勢、考え方なのではないでしょうか。そこに力を注ぐよりは、本業に力を注いだ方が、企業価値が上がるという思考だと思います。

杉山：たしかに創業経営者の場合は、未上場時のやり方をそのまま通す方がいらっしゃるのかもしれませんね。

伊井氏：僕からすると、そうした姿勢は半分ほど合っている気がしますが、ステージによって、その段階を超えた経営者は、違うやり方を採ると感じています。もちろん、投資家の意見は外から見た意見なので、どんな話でも参考になるわけではありません。おっしゃる通り、外から見た話は社内議論で既に取り扱っているというケースも多いと思います。

それでも、1年に1個か2個、社内ではないところから良い意見が出るということに価値があるのではないでしょうか。例えば、同じセクターをずっと見ている投資家はライバル会社、同業のことを良く知っています。自分たちが知っているようで知らないこと、気付かないことを教えてもらえるケースがあります。1年に1個か2個ヒットが出ることを大事だと思っている人は無駄なノックをたくさん受けながら話を聞くようです。

杉山：なるほど。そうした視点は新鮮で参考になります。そうしたマインドでいると良いことがあるということですね。

伊井氏：また、不祥事を起こしてしまった時は、自分たちでは上手く対応できたと思っていても外から見るとそうではないことがあったります。見える景色が違うので。

杉山：たしかに不祥事ではなくても、これ以上はできないくらいベストを尽くしたと社内では考えていても、外から見るからこそ「もっとこうできたのではないか」というものが見えることもあると思います。

伊井氏：長期投資でそこの企業に投資をするとなると、そういう関係に企業となりやすいというか、なれる部分があります。普通に安いから買って上がったから売ったとなると対話する理由がありませんし、インデックスも対話しないのが基本です。

最近は、パッシブ運用でも対話すべきだという議論もあり、ほんの一部は対話しているようですが、難しいと思います。元々インデックスはコストが安いことが魅力なので、数百銘柄と対話する為にコストを上げるということはできないでしょう。

アクティブ運用を行う我々からすると、企業と伴走するということは投資家としての意義、やりがいに繋がります。テクニカルに下がったから買って、上がったから売ってということはやっていないです。それを受益者の方に説明し、受益者の方にとっての面白みや気づきにつながるというのが醍醐味です。

「顔の見える運用者」が相場下落時に強い理由

伊井氏：投資経験のない人が初めて積み立てをやろうとすると、何を見てもインデックスでやろうと書いてあります。それ自体は悪くないですが、一番多い日経平均のインデックスファンドの積み立てを初心者が開始したケースを想定してみましょう。例えば、自分の給料から1万円積み立てて初年度で15％下がってしまったら、心折れちゃいますよね。

さらに「これはイメージと違う」と思ってそうした人が情報収集をすると、米中貿易戦争で世界経済減速、日本消費増税等のニュースが出てきてより悲観的になり「このまま積み立てしていると泥沼にはまってしまう。私の積み立ては失敗だ。もう二度と投資なんかしない」という風に考えてしまいます。新聞やメディアは悲観的なニュース多いですから。

杉山：たしかにニュースは悲観的な方がPVを集めるため、そうなってしまう傾向がありますね。ネットニュースも同様です。

伊井氏：はい、なので初心者の方がせっかくインデックスファンドに投資を開始しても、初年度でマイナスになり悲観的なニュースに囲まれると止めてしまうのです。ただ、これがアクティブ運用だと、「コモンズなら、全体がだめでも頑張ってくれるのではないか」と、これが“あばたもえくぼ”であったとしても、少し踏ん張ってもらえるので結果が全く異なります。

例えば、去年の10月は日経平均が24,300円程度で、年末にかけて5,000円以上暴落しました。あの瞬間だけ取り出してみると、10月の頭の段階では当社のお客様の99.7％、ほぼ全員の方が利益を出していたのですが（いわゆる共通KPIの数字）、年末に5,000円も下がると利益が出ている人の比率が66％程度になってしまいました。しかし3月まで我慢してもらうと、たった3ヵ月で利益が出ている人の比率が66％から84％にまで戻っているのです。

そうするとマイナスが出ていた人の半分がプラスになっていますから、「5,000円下がっても頑張って持っていればプラスになるのだ」と体感してもらうことができ、以降も耐えられるようになります。アクティブファンドだと「市場全体がダメでも頑張ってくれるのではないか」という希望を持てるので暴落に耐えることができやすいと思います。

日経平均だとファンドマネージャーがいないので誰が運用しているか分かりませんが、ファンドマネージャーの顔が見えると「この人ならもう少し頑張ってくれるかな」と思っていただけたりする。また、ファンド自体が「市場全体がダメでも頑張っている企業に投資しています」となれば、もう少し頑張ってみようと考えていただける。そうやって一番暗いところを乗り越えてもらえると、続けてもらえるようになります。

実はアクティブ運用のほうが、長期資産形成に向いているという見方もできる。もちろんコストでは敵いませんが、いくらコストが低くても1年以内で積み立て投資を止めてしまうのでは利益を出す確率は高くありませんから。

杉山：こういったところの可視化が進んでいるのは面白いと思います。暴落した瞬間にお客さんとのコミュニケーションで「やる」と決めていることはありますか。

伊井氏：メール配信はしっかりやります。メール配信のおかげで頑張って続けられたという声もいただいています。我々は直販スタイルなので、直接セミナーやメールでお客さんと対話ができます。我々のKPIの数字が高くなっているのは、そうした直接対話によりメッセージが伝わっているからだと思っています。生産者の想いを直接伝えられているということです。

例えば、今回の水害があったとき、「うちがいつも野菜を買っている農家さん大丈夫かな？」と思っている時に農家さんから「大丈夫ですよ」というメッセージが届くと安心すると思いますが、金融であってもそれは同じだと考えています。

杉山：ロボアドバイザーの場合も長期・積立て・分散という方向は同じだと思いますが、ややインデックスに近いと思います。ロボアドバイザーも相場の下落時に個人投資家の方に安心してもらう施策を打っているように見えますが、インデックス・アクティブ共通でお客様と対話するということは効果的なのでしょう。

伊井氏：そうですね。アクティブ運用をやっている人は皆同じだと思いますが、僕達は自分たちを「生産者」だと思っています。バーチャルでやっている訳ではなく、毎日足を運んで企業分析を行い、ポートフォリオを磨いていますので。

時々会社にお越しくださる海外の長期投資家との意見交換でも、「我々は生産者だからね！」と言うと、彼らも「そうだ、我々はマニファクチャラーだよ！」と普通に返ってきます。そういう想いがあるので、生産者として、買ってくれている人には想いと一緒にコンディションを伝えるのが当然の責務だと思っています。

杉山：伊井社長、本日はありがとうございました！