2022/10/14、午前4時21分　マーク・ディットリ　

https://themarket.ch/interview/russell-napier-the-world-will-experience-a-capex-boom-ld.7606

中央銀行は「無力」である -　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　ラッセル・ネイピアは「過小評価できない権力のシフト」について警告

ラッセル・ネイピアは、永遠のインフレ・ワーナーの一人ではありませんでした。それどころか、25年前に香港の証券会社CLSAでアジア金融危機を直接経験した市場ストラテジスト兼歴史家は、グローバル化した世界経済のデフレ力について何年も書いてきました。

「今日の多くの投資家は、1980年から2020年までのシステムにいるふりをしています。私たちはそうではありません。私たちは多くのレベルで根本的で永続的な変化を経験しています»ラッセル・ネイピア。

2年前、潮流が変わり、ネーピアはインフレの悪質な復帰を警告し、彼はマークを打った。明確にするために軽く編集されたThe Market NZZとの詳細な会話の中で、彼はなぜほとんどの先進国が根本的な変化を遂げているのか、そしてなぜほとんどの投資家が過去40年間に慣れ親しんできたシステムがもはや有効ではないのかを説明しています。

ネイピア氏によると、金融弾圧は今後15年から20年の間、ライトモチーフになるだろう。しかし、この環境は投資家にも機会をもたらすでしょう。「設備投資のブームと西側経済の再工業化が見られるだろう」とネイピアは言う。多くの人々は、何年ものひどく誤った配分資本がスタグフレーションにつながる前に、最初はそれを好きになるでしょう。

2020年の夏、インフレが復活しつつあり、金融抑圧の長期化を見ていると予測されました。現在、ヨーロッパと米国で8%以上のインフレを経験しています。今日のあなたの評価は何ですか?

私の予測は変わりません:これは本質的に構造的なものであり、周期的ではありません。我々は、ほとんどの西洋経済の内部の仕組みに根本的な変化を経験している。過去40年間で、私たちは経済が自由市場によって導かれているという考えに慣れてきました。しかし、私たちは、資源配分の大部分がもはや市場に残されていないシステムに移行する過程にあります。念のために言っておくが、私は命令経済やマルクス主義についてではなく、政府が資本配分において重要な役割を果たしている経済について話している。フランス人はこのシステムを「ディリジスト」と呼んだ。これは、1939年から1979年まで優勢だったシステムであったため、新しいことではありません。なぜなら、ほとんどの経済学者は歴史ではなく、自由市場経済学の訓練を受けているからです。

なぜこの変化が起こっているのですか?

主な理由は、私たちの債務水準が単に高すぎたからです。米国の民間部門と公共部門の債務総額はGDPの290%です。フランスではなんと371%、日本を含む他の多くの西側諸国では250%を超えています。2008年の大不況は、このレベルの債務が高すぎることをすでに明らかにしています。

どうしてそうなんですか。

2008年、世界経済はデフレ債務清算の瀬戸際にあり、システム全体が崩壊する危機に瀕していました。私たちは何年も前からそれを知っていました。私たちはもはや、システムの崩壊を恐れずに、正常で必要な不況に耐えられません。したがって、GDPに対する民間および公的債務の水準は下がらなければならず、それを行う最も簡単な方法は、名目GDPの成長率を上げることです。それが第二次世界大戦後の数十年間に行われた方法でした。

このプロセスのきっかけとなったのは何でしょうか。

私の構造的な議論は、貨幣の創造を支配する力は中央銀行から政府へと移ったということです。Covid危機の間に銀行信用に対する国家保証を発行することによって、政府は効果的にお金の創造を制御するためのレバーを引き継いだ。もちろん、私の予測に対する反発は、これはパンデミックの影響と戦うための一時的な緊急措置にすぎないということでした。しかし今、ウクライナでの戦争とそれに伴うエネルギー危機という、もう一つの緊急事態があります。

あなたは常に別の緊急事態があるということですか?

まさに、それは政府がこれらの政策から後退しないことを意味します。2020年2月以降の欧州連合(EU)内の企業への銀行融資に関する統計を提供するためだけに:ドイツのすべての新しいローンのうち、40%は政府によって保証されています。フランスでは、すべての新規融資の70%であり、イタリアでは、古い満期クレジットを新しい政府保証スキームに移行するため、100%を超えています。つい最近、ドイツはエネルギー危機の影響をカバーするために巨大な新しい保証制度を思いついた。これが新しい標準です。政府にとって、信用保証は魔法のマネーツリーのようなもので、フリーマネーに最も近いものです。彼らはより多くの政府債務を発行する必要はなく、増税する必要もなく、商業銀行に信用保証を発行するだけです。

そして、信用の成長を制御することによって、政府は経済をコントロールし、操縦する簡単な方法を得るのですか?

信用保証は国家のバランスシート上の偶発的な責任にすぎないという点で、彼らにとっては簡単です。銀行に保証付き融資の付与方法と場所を伝えることで、政府は、エネルギー、不平等の削減を目的としたプロジェクト、気候変動と戦うための一般投資など、投資を希望する場所に向けることができます。信用の成長、ひいては貨幣の成長を導くことによって、彼らは経済の名目上の成長をコントロールできる。

そして、名目成長率が実質成長率+インフレ率からなることを考えると、これを行う最も簡単な方法は、より高いインフレ率によるものですか?

はい。より高い構造的なインフレ率を通じてより高い名目GDP成長率を設計することは、高水準の債務を取り除く実証済みの方法です。これはまさに、第二次世界大戦後に、米国や英国を含む多くの国が債務を解消したことです。もちろん、誰もこれを公式に言うことはないだろうし、ほとんどの政治家はおそらくこれに気づいていないだろうが、より高い線量のインフレを通じて名目成長を推し進めることは、ここで望ましい結果である。多くの西側諸国では、GDPに対する債務総額が、第二次世界大戦後よりもかなり高いことを忘れてはならない。

どのレベルのインフレがトリックを行うでしょうか?

消費者物価のインフレ率は4~6%の範囲に落ち着くと思います。エネルギーショックがなければ、私たちはおそらく今そこにいたでしょう。なぜ4〜6%なのか?なぜなら、それは政府が逃げられるレベルでなければならないからです。金融弾圧とは、貯蓄者や老人からゆっくりとお金を盗むことを意味します。痛みがあまりに目立たないようにするためには、遅い部分が重要です。すでに、尊敬されるエコノミストや中央銀行家が、インフレは過去に設定した2%の目標よりも高いレベルで許容されるべきであると主張しているのを目にしています。私たちの基準の枠組みはすでにシフトアップしています。

しかし同時に、中央銀行はインフレとの闘いにおいて非常にタカ派的になっています。その正方形はどうですか?

今日、私たちは中央銀行のタカ派的なレトリックと政府の行動との間に断絶しています。金融政策はブレーキを強く打とうとしているが、財政政策は巨額の支払いを通じて価格上昇の影響を緩和しようとしている。例えば、ドイツ政府がエネルギー価格の上昇から家庭や産業を守るために2000億ユーロのスキームを導入したとき、ECBが金融政策を抑えようとしているのと同時に、財政刺激策を作り出しています。

誰が勝つ?

政府。ベルリンはECBに救済パッケージを作成できるかどうか尋ねましたか?他の政府は尋ねましたか?いいえ。これは緊急融資と見なされます。どの政府も、融資保証を導入するために中央銀行に許可を求めていない。彼らはただそれを行うだけです。

中央銀行は無力だとおっしゃっていますか?

彼らは無力です。これは過小評価できない権力のシフトです。過去40年間の我々の経済システム全体は、信用の成長、ひいては経済における広範な貨幣の成長は金利水準によって制御され、中央銀行は金利を制御するという前提に基づいて構築された。しかし今、政府が融資を保証することによって銀行システムを通じて民間の信用創造を支配するとき、中央銀行はその役割から追い出されます。中央銀行による今日の大声でタカ派的なレトリックを見る別の方法があります:テディ・ルーズベルトはかつて、外交政策の面では、柔らかく話し、大きな棒を運ぶべきだと言いました。中央銀行が大声で話すとき、それは何を教えてくれますか?おそらく、彼らはもう大きな棒を運んでいないのでしょう。

それはすべての西側の中央銀行に当てはまるでしょうか?

確かにECBにとって、そして間違いなくイングランド銀行と日本銀行にとって。これらの国々は、すでに金融弾圧への道を歩み始めている。それは米国でも起こるだろうが、そこには遅れがある - それがドルがこれほど急激に上昇している理由だ。投資資金はヨーロッパや日本からアメリカに流れています。しかし、米国にとっても多すぎる点が来るでしょう。債券利回りの水準に注目してください。米国にとって受け入れがたいレベルの債券利回りは、経済をあまりにも傷つけることになるので、受け入れがたいレベルがあります。過去2年間の私の主張は、ヨーロッパは現在の水準からでさえも、金利を上昇させることはできないということでした。フランスの民間部門の債務返済比率は20%で、ベルギーとオランダではさらに高い。ドイツでは11%、米国では約13%です。金利の上昇に伴い、深刻な痛みが生じるまでそれほど時間はかかりません。ですから、私たち全員がそこにたどり着くのは時間の問題ですが、ヨーロッパは最前線にいます。

これがどのように展開するかを教えてください。

第一に、政府は銀行部門に直接干渉する。信用保証を発行することにより、彼らは効果的に幅広いお金の創造を支配し、彼らが望むところに投資を操縦します。そうすれば、政府は一貫して高い貨幣成長率を目指すが、高すぎない。第二次世界大戦後、英国には5つの大手銀行があり、毎年初めに政府はバランスシートがその年に何パーセントで成長すべきかを教えてくれました。これにより、幅広いお金と名目GDPの成長率を設定できます。そして、あなたの経済が、例えば、2%の実質成長が可能であることを知っていれば、残りはインフレによって満たされることを知っています。第3の前提条件として、規制の枠組みによって捕捉され、利回りに関係なく国債を購入しなければならない国内投資家基盤が必要です。このようにして、債券利回りがインフレ率を上回るのを防ぐことができます。多くの保険会社や年金基金が国債を購入する以外に選択肢がないため、これはすべて今日行われています。

政府は、債務対GDP比を縮小するために、名目成長率とインフレ率の水準を一貫して金利より幾分高く設計しなければならないだけです。

繰り返しますが、これは第二次世界大戦後に行われた方法です。重要なことは、銀行信用が金利によってコントロールされる仕組みから、政治化された量的仕組みに移行しつつあることです。これが信用の政治化です。

これが実際に今日起こっていることをあなたに伝えるものは何ですか?

私たちが大幅な成長減速、さらには景気後退に陥り、銀行信用が依然として成長しているのを見ると。銀行家の古典的な定義は、以前は傘を貸すが、雨が一目見たらそれを奪うというものでした。今回じゃなく。銀行は貸し出しを続け、不良債権引当金も削減する。コメルツ銀行のCFOは7月にこの事実について尋ねられ、政府は大債務者の破綻を許さないと述べた。それは私にとって、変革的な声明でした。あなたが民間部門の信用リスクを信じる銀行家であれば、経済が景気後退に向かっているときに融資を停止します。しかし、あなたが政府の保証を信じる銀行家であれば、あなたは貸し出しを続けます。これは今日起こっています。銀行は貸出を続け、名目GDPは成長を続けるでしょう。だからこそ、名目上、経済の収縮は見られないのです。

有名な債券市場の自警団が介入し、国債の利回りを大幅に高めるよう要求する地点が来るのではないでしょうか。

それはどうかと思います。第一に、我々はすでに国債を買わなければならないだけの投資家基盤を捕らえている。そして、もし圧力が押し寄せれば、中央銀行は介入し、利回りの上昇を防ぎ、究極の政策はあからさまな、あるいは秘密のイールドカーブ・コントロールです。

もし中央銀行が、お金の創造に対するコントロールを取り戻そうと思わないとしたらどうでしょうか?

彼らはできるが、そのためには、本当に自国の政府と戦争に行かなければならないだろう。なぜなら、政府の政治家たちは、自分たちはこれらの政策を追求するために選ばれたと言うだろうからだ。彼らはエネルギー価格を低く抑えるために選出され、気候変動と戦うために選出され、防衛に投資し、不平等を減らすために選出されています。70年代にFRB議長を務めたアーサー・バーンズは、1979年の演説で、インフレのコントロールを失った理由を説明した。ベトナムで戦争を戦うために選ばれた選挙で選ばれた政府があり、リンドン・B・ジョンソンのグレート・ソサエティ・プログラムを通じて不平等を減らすために選ばれた、と彼は言った。バーンズは、戦争やグレート・ソサエティのプログラムを止めるのは彼の仕事ではないと言いました。これらは政治的な選択でした。

そして、あなたはそれが今日も似ていると言いますか?

はい。人々はエネルギー救済を叫び、プーチンからの防衛を望み、気候変動に対して何かをしたいと考えている。人々はそれを望んでおり、選挙で選ばれた政府は人々の意志に従うと主張しています。これに反対する中央銀行家は誰もいないだろう。結局のところ、金融抑圧に関連するものの多くは非常に人気があります。

どういう意味ですか?

金融抑圧とは、4~6%の領域でインフレ率をエンジニアリングし、それによって、例えば6~8%の名目GDP成長率を達成し、金利を低い水準に維持することを意味すると私が言ったことを覚えておいてください。貯蓄者はそれを好まないだろうが、債務者や若者はそれを好まないだろう。人々の賃金は上昇する。金融抑圧は富を貯蓄者から債務者へ、そして老人から若者へと移動させる。それは人々が気にするものに向けられた多くの投資を可能にするでしょう。私たちが消費するほとんどすべてのものを中国で生産するという一方的な中毒から解放されると決めたときに何が起こるか想像してみてください。これは、巨大なホームショアリングや友人ホーリングブーム、私たち自身の経済の再工業化への大規模な設備投資を意味します。スイスではそれほど多くないかもしれませんが、多くの生産はヨーロッパ、メキシコ、米国、さらには英国に戻る可能性があります。中国が通貨を切り下げた1994年以来、設備投資ブームは起きていない。

では、私たちはこのプロセスの始まりにすぎないのでしょうか?

そうですよ。少なくとも15年間は政府主導の投資と金融弾圧が必要だと私は思う。GDPに対する平均総債務は今日300%です。あなたはそれを200%以下に見たいと思うでしょう。

では、このプロセスの終焉は何か?

我々は前にも終焉を目にしたが、それは1970年代のスタグフレーションであり、高いインフレと高い失業率が相まって高インフレが起きた時だった。

人々は今日すでにスタグフレーションについて話しています。

それはまったくのナンセンスです。彼らは高いインフレと減速する経済を見て、それがスタグフレーションだと考えています。これは間違っています。スタグフレーションは、高インフレと高失業率の組み合わせです。失業率が記録的に低いため、今日のものとは違います。何年ものひどく誤った配分資本の後、あなたはスタグフレーションを得ます、そしてそれは政府が資本配分にあまりにも長い間干渉するときに起こる傾向があります。英国政府が1950年代と60年代にこれを行ったとき、彼らは石炭鉱業、自動車生産、コンコルドに多くの資本を割り当てました。英国にはこれらの産業のどれにも未来がなかったので、それは無駄になり、私たちは高い失業率で終わったことが判明しました。

最終戦は1970年代スタイルのスタグフレーションになるだろうが、　　　我々はまだそこにいないのだろうか?

いいえ、ロングショットではありません。まず、設備投資のブームと名目GDPの高成長に牽引されている一見良さに見える部分があります。多くの人がそれを好きになるでしょう。ずっと後になって、私たちが高いインフレと高い失業率を得るとき、誤った配分された資本の規模が高い悲惨な指標に現れたとき、人々は再びシステムを変えることに投票するでしょう。1979年と1980年に彼らはサッチャーとレーガンに投票し、ポール・ボルカーの厳しい金融政策を受け入れた。しかし、そこまでたどり着くには旅が必要です。そして忘れてはならないのは、サッチャーとレーガンが登場する頃には、GDPに対する負債はすでに新たな最低水準に達していたことだ。これにより、彼らは自由市場政策を導入することができましたが、GDPに対する債務がはるかに高ければおそらく不可能でした。だからこそ、私たちは長い社会的、政治的旅に出ているのです。過去40年間に市場経済学で学んだことは、新しい世界では役に立たないでしょう。今後20年間、政治経済学の概念に慣れる必要があります。

私たちがこの道を避けると結論づけるためには、何が起こる必要がありますか?

もし政府が銀行システムへの干渉から抜け出せば、民間部門の信用リスクを復活させ、貨幣の成長に対するコントロールを中央銀行家に返還することになる。また、もし私たちが巨大な生産性革命を起こして、実質GDPを4%に成長させるなら、これにより、名目成長率を6%にするためにインフレ率を2%に維持することができます。生産性を予測することはできませんし、人間の創意工夫を過小評価したくもありませんので、それについて見ていきます。第三の可能性は、有権者が政府に、これらの政策を投票で失脚させることで止めるよう指示することだろう。しかし、前述のように、ほとんどの人は最初にこの環境を好むため、これは起こりそうにありません。

この新しい世界は投資家にとってどのような意味を持つのでしょうか?

まず第一に、国債を避けることです。政府債務の投資家は、ゆっくりと奪われる人々です。株式の中には、非常にうまくいくセクターがあります。エネルギー、気候変動、防衛、不平等、中国からの生産への依存など、私たちが抱える大きな問題はすべて、巨額の投資によって解決されるでしょう。この設備投資ブームは長期間続く可能性があります。この設備投資のルネッサンスに連動している企業はうまくいくでしょう。金は、インフレ率が2020年以前のレベルには下がらないが、4〜6%の間で落ち着くことを人々が認識すればうまくいくでしょう。今年の金の失望的なパフォーマンスは、ドル高によってやや曇っています。円、ユーロ、またはスターリングでは、金はすでにかなりうまくいっています。

金融弾圧の道を歩まない国についてはどうでしょうか。

それは難しいでしょう。例えば、スイスはおそらくこれらの政策から遠ざかるだろうが、資本の流入が続き、フランに上昇圧力がかかるだろう。遅かれ早かれ、スイスは何らかの形の資本規制を復活させなければならないだろう。それは世界的な機能になるでしょう。私たちはチューリッヒやロンドンに座って、アメリカ、中国、マレーシア、メキシコにお金を投資することに慣れてきました。今日、債務水準が低いため、魅力的な新興市場がいくつかあります。しかし、世界経済の大部分が金融抑圧のシステムにある世界では、あらゆる種類の資本規制があります。つまり、投資家として、退職後を過ごす予定の管轄区域に投資するのが最善です。私にとって、それは例えば、中国に全く投資されたくないということです。ロシアの例が示すように、そこで立ち往生するリスクは高すぎる。今日でも多くの投資家は、私たちが1980年から2020年まで持っていたシステムにいるふりをしています。私たちはそうではありません。私たちは多くのレベルで根本的で永続的な変化を経験しています。

ラッセル・ネイピアは、ソリッド・グラウンド・インベストメント・レポートの著者であり、投資リサーチ・ポータルERIの共同設立者でもあります。1995年より機関投資家向けのマクロ経済戦略論文を執筆。ラッセルは、エジンバラ・ビジネス・スクールの金融市場実践史コースの創設者兼ディレクターであり、エジンバラの金融市場史の図書館である図書館の創始者です。