世界標準のストック・オプション実務
皆さんご存じのとおり、5月29日に国税庁から信託型ストック・オプションが給与所得に該当するとの解釈がでました。これと同時に国税庁は、税制適格ストック・オプションの権利行使価額を決めるために必要な付与契約時の株価算定ルールについて、新たな通達を設けてパブリックコメントにかけました。この通達は、ストック・オプションが税制適格となるために必要な「権利行使価格がストック・オプション付与時の普通株式の株価以上であること」という要件について、権利行使価格を配当還元方式の算定や、純資産価額方式により純資産から残余財産優先分配額を差し引いた額をベースに算定することができることを認めたもので、効きの良い（すごく儲かる）ストック・オプションを出せるようにしたものです。
大きなインセンティブを持つストック・オプションを税制優遇のもとで発行することができるようになりましたので、信託型ストック・オプションを導入してきた多くの会社は、税制適格ストック・オプションに移行することが予想されます。
この記事は、報酬の一部をストック・オプションでもらうことで会社と合意して、非上場のスタートアップに参画する従業員、特に執行役員やVPなどのエグゼクティブ職に就かれる皆さんを対象に、ストック・オプションの本当の姿をお伝えすることを目的として書きました。この記事のゴールは、正しいストック・オプションの条件を知った優秀な皆さんが、スタートアップにジョインするときに、単にストック・オプションの個数ではなく、本当に交渉をしておかないといけない事項をきちんと会社と交渉してもらい、スタートアップの価値向上に貢献した分を、しっかりと利益として手にしてもらうことです。
スタートアップのストック・オプションの基礎
まずこれまでまじめにストック・オプションのことを学んだことがなかった人向けに、スタートアップが発行するストック・オプションの基礎について、念のためすごく簡単に説明します。ストック・オプションの基礎的な知識がある人は読み飛ばしてもらって構いません。
ストック・オプションの要点は
1. 無償でもらうことができて
2. あらかじめ決められた権利行使価格で行使することで普通株式を手に入れることができるけれども
3. 行使するためには一定の条件を満たす必要がある
というものです。
このうち「3. 一定の条件」のなかには、
①税制適格となるために必要なものと
②税制適格の要件とは関係なく設定されているもの
の２つがあります。
「①税制適格となるために必要な条件」のなかには、
・権利行使は付与時から2年間は行うことができないこと
・有効期限は最長10年（設立5年以内は15年）であること
といったものがあり（ほかにもあります）、これらは税制優遇を受ける以上、ストック・オプションをもらう時の条件交渉の対象ではありません。
「②税制適格の要件とは関係なく設定されているもの」のなかには、エクイティインセンティブとして適切に機能するためにグローバルに共通なルールと、日本の実務のみで採用されているガラパゴスルールがあります。
グローバルに共通なルールは「ベスティング・ルール」と呼ばれるものです。これはだいぶ日本でも定着してきましたのでご存じの方も多いと思いますが、
・期間を4年ほどに区切って
・一定期間（クリフなどといいます）は行使することができず
・クリフに到達すると、まず一定数をまとめて行使することができ、
・その後は均等割合で行使することができる
という仕組みです。具体的には、この期間を経過するまえに会社を辞めたら、ベスティングされていないストック・オプションは行使することができませんということになっています。
グローバルに一般的なものでは
・期間は4年
・クリフは1年
・1年経つと1/4を行使することができ
・その後は残り3年間にわたり1/48ずつ月次で行使できる分が増えていく
というものです。
日本では、税制適格となるためには2年間は行使することができないことになっていますので、クリフは2年に設定されることになります。
まずは、ここまでがスタートアップのストック・オプションの基礎です。ストック・オプションで会社から良い条件をもらうためには、ストック・オプションのなかで交渉できるポイントを知らなければいけません。そのためには、交渉できないポイントをよく理解する必要があります。
まとめると、ストック・オプションで交渉できない条件は
・付与から2年間は行使することができないこと（ベスティングのクリフは2年）
・行使期間は最長10年（設立後5年以内の場合は15年）であること
です。
ベスティング期間というのは、「全量のストック・オプションを手に入れるためには何年働く必要があるか」を定めたものです。ITなど足の速い分野では4年、ディープテックなど少し時間がかかる分野ではこれより長い期間が定められることが多いと言われていますが、要は採用条件の話で、ベスティング期間が長いということはそれだけ株式を手に入れにくいということですから、そんなところに入社するんですか、という話になります。特に従業員としてスタートアップに参画するのであれば、短いに越したことはないわけです。4年よりも短くする交渉はさすがにないだろうと思いますが、もし4年よりも長い期間を提示されたのであれば、4年までであれば交渉してもよいでしょう。
ストック・オプション実務の変革のチャンス
日本のストック・オプション実務の闇は、この先にあります。そして、信託型ストック・オプションに一定の審判が下された今、これこそが日本のスタートアップ実務のなかで解決しなければならない一丁目一番地だと確信しています。
2011年に日本のスタートアップ実務をアップデートすると決心し、Startup Innovatorsというイニシアチブをはじめて起業家とVCの間のベンチャーファイナンスの知識ギャップを埋める活動をしてきました。おかげさまでこの活動は多くの皆さんの賛同を得て、いまではまともな起業家であれば、ベンチャーファイナンスがどのようなメカニズムになっているか、何の条件を譲るとVCに何の利益を与えたことになるのか、理解したうえでVCと投資条件を交渉することができるようになってきました。
また、日本のベンチャーファイナンス実務の最大の「がん」であり長い間批判の対象であったものの、強固な実務の岩盤によって突き崩せなかった「経営株主に対する株式買戻し」の実務についても、公正取引委員会と経済産業省の力を借りて、ようやく正常化に向かっています。これにはベンチャーキャピタル協会の皆さんの、「日本から世界レベルのスタートアップを創出する」「日本のスタートアップ実務をグローバルスタンダードに近づけることで世界の投資家を引き付ける」という高い視座からの協力があって成し遂げられたことも付け加えておきたいと思います。
「世界レベルのスタートアップを創出する」「日本のスタートアップ実務をグローバルスタンダードに近づける」ために次にどうしてもやらなければならないのが、ストック・オプション改革です。このテーマは、経済産業省などを旗振り役として取り組んでもらっていますが、いかんせん経済産業省は官庁ですから「制度」にしかアプローチすることができません。「実務」は民間である我々が何とかしなければいけないということです。
いま、日本のストック・オプションの制度は大きく動いています。ちょっと挙げてみると
・税制適格ストック・オプションの行使期限を、設立5年未満の非上場企業には10年から15年へ延長（令和5年税制改正）
・税制適格ストック・オプションの権利行使価格を実務上、低く算定することができる株価算定方式を採用（5月30日通達改正パブコメ）
・ストック・オプションの枠取り期間の制限（現行は1年）を廃止？（新しい資本主義実行計画改定案）
といったものがあります。ストック・オプション制度の見直しの機運が高まるいまこそ、実務的に意味があるように、ストック・オプションの実務を変革していく必要があります。
日本のスタートアップのストック・オプション実務の根本的な「誤解」
端的にいえば、日本のスタートアップのストック・オプション実務には、根本的な誤りがあります。世界のストック・オプションでは当たり前のことなのですが、日本の未熟なスタートアップ実務のフェーズではやむを得ないことと考え、この誤りを指摘することをずっと控えてきましたが、おそらく今がちょうど良いタイミングでしょう。
これは制度に根差すものではなく、実務に根差すものです。皆さんと一緒に、特にストック・オプションをもらう皆さんによく知ってもらって、皆さんから声を上げてもらう必要があります。いま、スタートアップの人材マーケットは完全に売り手市場です。正しい実務を知った皆さん、特にエグゼクティブ待遇で乞われてスタートアップに参画する、日本スタートアップを世界市場に出すことを助けてくれる経験豊富な皆さんに、これを知ってもらう必要があります。
ストック・オプションは論功行賞ではない。
誤りの根源を正すために第一に立ち戻らなければならない原則は「ストック・オプションは報酬であってエグジットの論功行賞ではない」ということです。
皆さんがスタートアップに参画するとき、報酬について会社と交渉するはずです。その際には、金銭による報酬とエクイティによる報酬の２つについて交渉することになります。エクイティ報酬は、当然のことながら何株分（何パーセント分）のストック・オプションなのか、ベスティング期間は何年かということを交渉することになるわけです。ベスティング期間の交渉は、要するに「ストック・オプション全部を行使して株式を取得するために何年間のコミットをするか」ということを意味しています。なので、4年のベスティング期間で2年で辞めれば50％、3年で辞めれば25％をギブアップするということになるわけです。4年のベスティング期間で2年のクリフで期間均等での行使条件ということになれば、それは
・1年ごとに25％分のエクイティ報酬が与えられ
・ただし初めの2年は最低限コミットしてもらい
・その後は辞めた時期に応じて期間均等で行使して株式を取得できる
ということであるわけです。これは報酬の一部をエクイティでもらっている以上、当たり前のことです。
ベスティングは、会社への役務提供期間をベースに期間経過を計測しますが、これを契約に実装する方法として、「行使のタイミングで会社の役職員でなければならない」と定めることになっています。グローバルな実務では辞めてから3ヶ月以内は行使可能となっており、死亡や就業不能の場合には1年間行使可能であるなどきめ細かくできていますが、日本の実務はそれ以前の問題なので、まずは「行使の時点で役職員でなければオプションは行使できない」という条件はベスティングの本質で、これにケチをつけることは許されない、ということを覚えておいてください。
日本のストック・オプションは、その先に魔の行使条件が追加されています。これこそが今回、日本のストック・オプションを優秀な人材に報いることができる仕組みとして、世界レベルのスタートアップを創出するために改善しなければならない実務です。その条件とは、
「ストック・オプションは、会社がエグジットするまで行使することができない」
というもの。
これは実務上の要請から日本のストック・オプションには普通に入っているものですが、ストック・オプションの性質を根幹から変えてしまう、ガラパゴス実務といえます。
つまり、日本のストック・オプションは見た目にはベスティング条項が入っていて、一見すると、役務提供期間に応じて行使することができるようにできているように見えます。
しかし、ベスティングのために設定されている
「行使の時点で会社の役職員でなければならない」
という条件と、ガラパゴス実務である
「エグジットするまで行使することができない」
という条件が組み合わさることで、
「エグジットの時点で会社の役職員として勤務している身内にのみ株式を渡す」
という、世界的に見ればとんでもない条件になってしまっています。
これによって、本来は報酬として、「勤務期間に応じて株式を取得することができる権利」であったはずのストック・オプションが、
エグジットまで会社についてきた「身内」に対して、エグジットの褒賞として株式を渡す
というまるで封建時代の褒美金のような仕組みに変質してしまっているのです。
このような、見た目だけベスティングの仕組みを採用して、実際にはエグジットまで行使することができないカラオプションを、ここでは「ブルシット・ストック・オプション」と呼ぶことにします。
「フェアなストック・オプション」のグローバルスタンダード
通常のストック・オプションに対する批判的な声として、「早くに参画してそんなに優秀じゃなかった人が多くの利益を得て、後から参画して上場に大きく貢献した優秀な人があまり利益を得られないのは不公平だ」というものがあります。
信託型ストック・オプションは、後から会社への貢献度に応じて役職員を受益者に指定し、新株予約権の交付を受けることができる仕組みです。信託型ストック・オプションにはいろいろなパターンがあり一概には言えませんが、その要点は論功行賞型のストック・オプション実務をさらに進化させたものと位置付けることができ、上記の価値観を反映したものと言えるでしょう。
しかし、これはスタートアップの世界の価値観としては正しくないと思います。スタートアップはリスクをとった人がリワードされる世界です。まだ何者でもない起業家の、まだプロダクトも出来上がっていないような会社に飛び込んで、七転八倒しながらプロダクトを作り上げるプロセスにフルコミットした従業員と、上場直前の会社に入って体制整備か何かを手伝って勝ち馬に乗る従業員とで、どちらに報いるのがフェアかという問いに対して、問答無用で前者が報われるべきと判断するのがスタートアップの世界だということです。
フェアネスに対する判断、価値観の違いといってしまえばそれまでですが、世界のスタートアップがそういう価値観でしのぎを削っている中で、最後までついてきた身内をリワードするような内向きなやり方で世界市場をとれるのかというと、これはたぶん無理ではないかと思います。
国内のスモールキャップのグロース市場に上場する競争をやっているスタートアップには、なかなか理解することが難しいかもしれません。けれども今、政府が一丸で取り組んでいるスタートアップ政策は、世界市場に出せるスタートアップを創出して、日本の次世代の産業を担ってほしいという、この国の産業戦略の文脈でやっています。世界市場に出せるスタートアップを創出するためには、日本のスタートアップの鬼門でありこれまで何度も敗退を繰り返してきた世界戦を戦える人材に、スタートアップにジョインしてもらわなければいけません。そうした人材は、海外に駐在して市場開拓で活躍した大企業の人材などが含まれるでしょう。こうした人たちに、エグジットまでついてこないとストック・オプションの全部を奪うなどという条件を提示して、採用ができる状態を続けることができるでしょうか。海外のスタートアップでこんな条件を出す会社はありませんので、優秀な人材は海外のスタートアップに流れてしまうでしょう。
いま、高い視座を持った日本のベンチャーキャピタリストは、日本から世界に通じるスタートアップを創出するために、外国のVCから日本のスタートアップに投資をしてもらう流れをつくろうと頑張っています。国内需要のみをターゲットするスモールキャップのスタートアップなど外国のキャピタリストは見向きもしませんから、この取り組みが成功するためには、日本のスタートアップが海外市場を獲得できるだけの実力をつけることが不可欠です。それを可能にする唯一の解が、海外市場を開拓できる人材を獲得することであることは明らかです。そのような人材は場合によっては外国人かもしれません。彼ら・彼女らを採用するエクイティインセンティブが、グローバルスタンダードのストック・オプションとはかけ離れた、エグジットに対する論功行賞型のストック・オプション設計でよいはずがありません。それでは、海外のスタートアップに人材を取り負けてしまう。
だからこそストック・オプション実務の改革が必要なのだと思います。
ストック・オプション実務の改革に派生する課題
グローバルなストック・オプション実務に従うと、ベスティング条項により権利行使ができるようになったストック・オプションは、エグジットを待たずに行使されることになります。当然のことながら、会社を辞めてもこの株式は戻ってきません。これにより会社との関わりを終えた元従業員が普通株主として増えていくことに対して、株主管理などの観点から不安や課題を口に出す会社が出てくることが予想されます。特に日本の実務では、株主分配合意書と呼ばれる契約に全株主を当事者としなければならないというドグマが信じられている状態ですので、これに対する実務的な対処が課題になると言い出す人も出てくるかもしれません。
また、辞めた従業員からストック・オプションを回収しなければ、オプション枠が足りなくなってしまうことを課題に挙げる人もいるかもしれません。特に、日本のVCのなかには、日本のストック・オプションがブルシット・ストック・オプションであることを織り込んだうえで、バリュエーションの議論をしているVCもいます。ストック・オプションをきちんと報酬として機能するようにしてしまえば、もっとオプション枠を用意しなければいけなくなってしまうことを懸念するVCもいるかもしれません。
しかし、こうしたものは論功行賞型、もっといえば労働搾取型のストック・オプション実務を続けてよい理由にはまったくなりません。なぜなら、こうしたものは世界で戦うまともなスタートアップは皆、克服したうえで戦っているからです。いまやらなければならないのは、日本のスタートアップ実務のギアチェンジ、世界戦で勝つという「今まで見たことのない世界」に立つための非連続な挑戦です。サッカーや野球などスポーツ界で成し遂げつつある世界戦の制覇、そのための今までの延長線ではない次元での挑戦は、10兆円もの血税がスタートアップに注がれることに対する、すべての日本のスタートアップ関係者の責務であるはずです。
なお、エクイティをまっとうに報酬として取り扱うのであれば、ベスティングは金銭報酬と同様に月次で進んでいくものであるべきだと思います。日本の実務では管理が面倒という理由で年次になっていますが、世界に打って出ることを標榜するスタートアップなのであれば、人材を取り負けないようにマンスリーのベスティングとするべきだと思いますし、世界戦を戦うスタートアップにジョインする役職員の皆さんは、堂々と月次でベスティングするようにしてほしいと要望するべきだと思います。
海外では、こうしたストックオプションの管理ツールがSaaSで提供されていますので、月次のベスティングの実務が定着すれば、スタートアップの資本まわりの管理ツールを提供するスマートラウンドさんのような会社が、事務まわりの課題を解決してくれるでしょう。
制度上の課題
ブルシット・ストック・オプションは実務の課題、ということを指摘しましたが、世界標準のストックオプションの実務を日本で展開するための制度的なペインが一つあります。それは、税制適格ストックオプションとなるための条件として、「行使して取得した株式につき、証券会社等への管理信託がされていること」というものがあることです。証券会社等への株式管理等信託のアレンジメントは会社が行いますので、会社にとってはコスト要因となり、これを理由にエグジットまでオプションを行使できないように設計したいという会社もあるかもしれません。
しかし、この条件は会社が税制適格ストック・オプションを発行するために満たすべき要件です。税制適格ストック・オプションを発行して役職員にエクイティ報酬を提示することで、その人に会社業務へのコミットを求める以上は、いずれにせよやらなければいけないことです。したがって、税制優遇が効いたエクイティ報酬でよい人材を採用したいというニーズがある以上は、株式管理等信託のコストがかかるからストック・オプションの行使条件をいじってブルシット・ストック・オプションにしたいというロジックは通用しないだろうと思います。
なお、株式管理等信託については、経済産業省から、今年に出す税制改正要望で制度改善の提案を出すことが説明されていたかと思いますので、近いうちに制度上の課題は解消するのではないかと期待しています。
役職員の皆さん向けのチェックリスト
役職員の皆さんがスタートアップに入社する際には、報酬の交渉をするだろうと思います。特に一定のミッションを負ったエグゼクティブ職としてスタートアップに採用される際には、金銭とエクイティの報酬をどう組み合わせたパッケージを受け取れるのか、ということをしっかりと交渉するはずです（もししていないとすると、そこからどうにかする必要がありますが。。）。
税制適格ストック・オプションが報酬パッケージに入っているときには、それがブルシット・ストック・オプションでないこと、つまりエグジット（上場とM&Aの両方です）まで行使できないことになっていないものであることを確認しておきましょう。もちろん、行使できないことになっているオプションがダメということではありません。会社の事情によってそのようなオプションしか提示できないということも十分に考えられます。投資家からそのように指導されている会社もあるかもしれません。そのこと自体が問題だということではなく、そのような条件のオプションが提示されているということをしっかりと理解したうえで、その会社に入社をしていただくのがよいですし、それが会社と個人の間のフェアな関係なのだと思います。
役職員の皆さん向けに、税制適格ストックオプションを報酬としてもらう際のチェックリストを作ってみました。必要に応じてご利用ください。
日経ビジネスさんに日本のストックオプション実務について取材いただいた記事が公開されました。興味がある方はぜひご覧ください。
この記事が気に入ったらサポートをしてみませんか？