今週の振り返り

米国経済　5月の物価は予想外に上昇

5月の消費者物価指数（CPI）は前月比1.0%増となり、消費者物価は減速の兆しを見せなませんでした。この上昇率は、市場予想を上回っただけでなく、前年同月のインフレ率を8.6%という40年ぶりの高水準に押し上げました。

5月はモノ（+1.3%）とサービス（+0.8%）の両方が上昇し、比較的広範囲な物価上昇が続いていますが、上方修正の多くは、変動の激しい食品とエネルギーに関連するもので、食品価格は1.2%上昇し、エネルギーコストはガソリン価格の4.1%上昇により特に強く（+3.9%）、4月の弱さを覆す結果となりました。
しかし、コアCPIも月間で0.6%上昇し、コアCPIの上昇幅は依然として予想を上回っていますが、前年同月比のペースは4月の6.2%から年率6.0%へと減速しています。

5月の消費者物価指数レビューで述べたとおり、インフレのピークはまだ先だと想定され、インフレの勢いは凄まじく、早ければ来月にはCPIのヘッドラインが9%に近づき、秋までその水準に留まるのではないかと予想されます。
要するに、インフレ率はFRBが想定する水準を大きく上回ることになり、FOMCがインフレ率の低下を確認するまで、金融政策を積極的に引き締めていくことを示唆してい ます。
来週のFOMCで50bpsの追加利上げがほぼ確実であり、7月と9月にさらに50bpsの利上げを行う可能性が高いと想定され、また、消費者の物価上昇を直ちに緩和することは困難であることも示唆されています。

持続的で広範な価格圧力が消費者を苦しめていることは、おそらく消費者心理の継続的な悪化に最も顕著に表れています。
6月のミシガン大消費者態度指数は、速報値で50.2という過去最低水準に急落しました。この落ち込みは、消費者の現状判断と期待感の両方が低下したことに起因しており、現状判断は約8ポイント低下の55.4で過去最低、期待判断は46.8で1980年代以降で最も低く、2011年以来初めて50を割り込みました。

最近、多くの要因が消費者心理を圧迫しており、その主因はインフレです。この先1年間のインフレ期待値は5.4%に上昇し、今春に記録した40年ぶりの高水準に並びましたが、6月速報値では、長期のインフレ期待値の上昇も目立っており、警鐘を鳴らしています。
現在のインフレ環境に対する反応性が低い傾向にある長期のインフレ期待は、6月に前月比3.3%に上昇しました。

長期のインフレ期待が過去10年間のレンジの上限に向かっていることから、消費者はインフレが長期化することを想定しつつあり、インフレを早期に抑制するようFRBにさらなるプレッシャーを与えることになります。

食料品や燃料などの必需品の価格圧力は、家計への影響ももたらし、半数以上の消費者が今後数年のうちに物価が収入を上回ると予想しています。
これは、インフレに加えて、所得の伸びをより悲観的に捉えていることが一因と思われ、6月の家計所得の予想変化率の中央値は0.5％で、パンデミックによる雇用喪失がまだ拡大していた2020年5月以来の低水準となりました。

悲観的な見方の高まりにもかかわらず、家計は不思議なほどの持続力を発揮しています。
その主な理由は、貯蓄率の低下、積み立てた貯蓄の活用、そしてクレジットの利用拡大です。
個人貯蓄率は4月に2008年以来の低水準となり、今週発表された消費者信用残高では、消費者が引き続き信用取引を利用していることが示されています。
クレジットカードを中心とする回転信用は、4月に初めてパンデミック前のピークを上回りました、これは消費者が購入資金を調達するために信用を利用し続けていることが示唆されています。
クレジットカードの負債を増やすことは、長期的には個人消費の原動力にはならないが、ガソリン価格が連日過去最高値を更新している中で、少なくとも短期的には安心材料に繋がります。
しかし、インフレが長引き、FRBが政策を引き締めれば引き締めるほど、消費者のクレジットへの依存はより厳しいものになると想定されます。

欧州経済　ECBが利上げを準備

欧州中央銀行（ECB）は今週発表した最新の金融政策で、政策の正常化に向けて新たな一歩を踏み出しました。
ECBは政策金利を据え置き、資産買入プログラム（APP）による純購入を7月1日に終了すると発表しました。より重要なのは、ECBが7月以降の政策金利の引き上げについて非常に明確なシグナルを発したことで、具体的には、ECBは次のように述べています。

• 7月の金融政策決定会合でECBの主要金利を25bps引き上げる意向である。

• さらに先を見据えて、運営評議会は9月にECBの主要金利を再び引き上げると予想する。この利上げのキャリブレーションは、更新された中期的なインフレ見通しによって決まる。中期的なインフレ見通しが持続または悪化する場合、9月の会合でより大きな増額が適切となるであろう。

• 9月以降も、現在の評価に基づき、運営評議会は、緩やかだが持続的な追加利上げの経路が適切であると予想している。

また、ECBは経済予測の更新も行い、インフレ率の予測を再び引き上げ、GDP成長率の予測を引き下げました。
今週の発表を受けて、9月に50bpの利上げを行う可能性がより高いと想定され、9月の会合までにインフレ率はさらに上昇し、経済成長もECBがより大きな利上げを行うのに十分なほど「安定的」であると予想されます。
12月には、エネルギー価格が安定しても、インフレ率が低下する可能性が高く、エネルギー価格の高騰が経済活動に顕著に影響し始めると想定されます。その結果、ECBは12月以降、25bp刻みに戻すと予想されます。

ECBは預金金利を7月に25bps、9月に50bp、2022年12月、2023年3月、2023年6月の各会合で25bpずつ引き上げると予想され、これにより、預金金利は2022年末に0.50%、2023年半ばに1.00%に引き上げられることになります。

豪経済　RBAが利上げを実施

オーストラリア準備銀行（RBA）は2回目の会合で利上げペースを上げ、市場参加者を驚かせました。
RBAはキャッシュレートを50bp引き上げ0.85%とし、コンセンサス予想の25bpの2倍となっています。

RBAは、インフレ率は来年2～3％に戻る前にさらに加速する見込みだとし、成長に関しては、家計と企業のバランスシートは概して良好な状態にあると指摘し、経済は弾力的であると述べています。
しかし、RBAは、インフレ率の上昇が購買力を圧迫するなど、消費者に関するいくつかの不確定要素を指摘しました。
家計の貯蓄率が若干低下しているにもかかわらず、貯蓄はパンデミック前よりも増加しており、全体として、RBAのベースケースは、今年の家計消費の力強い伸びと弾力的なGDPの伸びを示しています。
このような背景から、RBAが7月の発表でさらに50bpsの政策金利を引き上げ、その後、今年後半に通常の25bpsの利上げ幅に戻すと想定されます。

米国　消費者信用は増加、家計の純資産は減少

4月の消費者信用は381億ドルの増加となり、前月の前例のない急増に続く記録的な増加となっています。
クレジットカードを含む回転信用は、2021年初頭にパンデミック前のレベルまで落ち込んだ後、1年以上経ってから再びパンデミック前のレベルを上回っています。

ここ数カ月、高インフレで実質可処分所得が目減りしているため、消費者はますますクレジットに頼らざるを得なくなりました。
これは、バランスシートの引き下げや貯蓄率の低下とともに、消費者の弾力的な消費を説明する1つです。
消費者の収入がインフレに追いつくことができるまで、物価があらゆる角度から消費者に影響を与えている環境では、クレジットが引き続き橋渡し役として機能すると予想されます。
ガソリン価格は史上最高値の1ガロン5ドル前後、食品価格は前年比10.1%増と、インフレの影響から逃れることは困難です。

これらの同じインフレ力が第1四半期にも家計のバランスシートの足を引っ張り、家計の純資産は新型コロナウィルスが最初に襲った2020年第1四半期以来、初めて減少しました。

この5440億ドルの減少は、第1四半期の株式市場が期待外れだったため、第1四半期の企業株式の時価総額が1兆7000億ドル減少し、金融資産の低迷に起因していることが分かります。
預金など流動性の高いものは比較的よく持ちこたえましたが、昨年のこの時期から明らかに減少に転じています。
預金と現金は2100億ドル増加し、これは2021年上半期の典型的な増加額の約半分です。
不動産はバランスシートを増やし続け、四半期で1兆6900億ドル増加し、過去最大の増加率となりました。
このような好調な出発点から、現在のところ家計のバランスシートについての心配はあまり見られませんが、金融引き締めによる緩やかな成長期に入るため、今後の四半期にさらなる縮小があってもおかしくはないと思われます。しかし、そのように弱くなっても、家計の純資産をパンデミック前の水準に戻すには、長い道のりが必要です。

来週のポイント

6月13日（月）英国GDP

来週の英国4月GDPは、エネルギー価格の高騰が実質所得を圧迫し、経済成長を抑制する兆候がないか、注意深く監視することになります。
3月のGDPは前月比0.1%減で、サービス業と工業生産高がともに減少したため、ダウンサイド・サプライズとなりました。
これまでのところ、4月の指標はまちまちですが、英国のサービス業PMIは4月に低下し、その後5月にはより急激に低下しています。4月の小売売上高は予想外に1.4％増加し、製造業PMIは4月に緩やかに上昇しました。

これらのシグナルを考慮すると、市場参加者は英国経済がどの程度急速に減速しているのか、あるいは減速していないのかを明確にするために、4月のGDP統計に注目することになります。
市場予想では、4月のGDPは前月比0.1%増で、サービス業は0.2%増、工業生産高は0.3%増とやや拡大すると予想されています。
インフレ率が上昇していることから、英国のGDPが緩やかな成長でも、イングランド銀行（BOE）が6月の金融政策決定会合で再び利上げを行うには十分だと思われます。

6月15日（水）米国小売売上高

この数ヶ月、消費者は過去40年以上見られなかったインフレの逆風を押し切ってきました。
4月の小売売上高は0.9%増で、4ヵ月連続のプラスとなりました。しかし、小売売上高は名目値で報告されるため、物価の変動は調整されません。
インフレ調整後の実質小売売上高は、1.2%増とやや強めの伸びを示したと推定されます。
小売売上高の実質成長率が名目値よりも高い理由は、同月に消費財価格が下落したことと、小売売上高のほとんどが、同月に価格が上昇したサービスとは対照的に、財に対する支出を捉えているためです。

5月の名目小売売上高は、0.2%増と低水準ながらプラスで推移すると予想されます。仮にその通りの結果となり、名目売上高が0.2％増加すると、5月のCPI値に基づく実質ベースの売上高は1.0%のマイナスとなります。
エネルギー価格と商品価格がともに上昇したため、商品価格のデフレがインフレ調整後の売上高を押し上げるというダイナミズムは5月には存在しないことを意味します。
家計の貯蓄率の高さは、消費者が高まるインフレ圧力を管理するのに役立っています。しかし、消費者心理が引き続き低迷していることは、トレンド以上の消費ペースがいつまでも続くわけではないことを示唆しています。

6月15日（水）米国FOMC政策金利決定

6月のFOMCでは、FF金利を50bp引き上げ、目標レンジを1.25%～1.50%とすることが発表されると予想されます。
FRBは数カ月前からインフレ抑制に向けた取り組みを強化することを予告しており、50bpsの引き上げはほぼ確実であるため、引き上げに対する市場の反応はかなり限定的になると思われます。
バランスシートの調整計画は5月の会合で採択されており、今回の会合での変更はありません。

しかし、経済見通しは変化する可能性があります。
現在、コアPCEインフレ率は5%近くで推移しているため、今年末の予想中央値が小幅に上昇しても不思議ではありません。
もう一つの重要な変化は、「ドット・プロット」が上昇することでです。

現在の市場見通しは、6月、7月に50bpの利上げを織り込み、9月は75bpの利上げが意識され始め、12月にはFF金利が3.00-3.25％になると想定されています。
2022年末のドットの中央値は2.875%程度になると思われ、年末までにFF金利は中立値をやや上回ることになり、これは市場の予想と一致しています。
今年末のドットの中央値がこの推定値を上回れば、バランス的にFOMCは、多くの市場参加者の判断よりもタカ派的と見られることになります。

6月15日（水）中国小売売上高・鉱工業生産

2022年の中国経済は、これまで困難な1年でした。
そのような背景から、来週の5月の活動データは、経済が最悪期を脱しつつある兆しがあるかどうか、注意深く精査することになります。
ここ数週間、新型コロナによる規制が徐々に解除され始めており、5月の製造業とサービス業のPMIは緩やかな改善を示し、同様に5月の活動データも何らかの改善を示すと想定されます。

消費者関連では、5月の小売売上高は前年比6.8％減と予想され、依然として軟調な結果と想定されますが、4月の11.1％減よりはやや改善される見込みです。
同様に、5月の鉱工業生産は1.0%減と予想され、4月の2.9%減からやや改善される見込みです。
これらの数字を総合すると、2022年の中国経済のパフォーマンスはまだ不十分であることになり、2022年第2四半期は四半期ベースでゼロ成長、2022年暦年では4.2%のGDP成長率が想定されています。

6月16日（木）米国住宅着工件数

4 月の住宅着工件数は 0.2％減の172 万戸ペースとなり、5月の着工件数も再び減少する可能性が高いと予想されます。
4月の着工件数の減少は、戸建住宅に起因していました。戸建住宅の着工数が4.6%減少したことは、住宅ローン金利の急上昇が新築住宅需要に打撃を与え、建設業者が規模を縮小し始めていることを示す証拠となります。
建設業界では、建築資材の価格や仕入れがようやく緩和され始めた矢先に、住宅ローンコストが上昇して需要を抑えています。

多世帯住宅（共同住宅）の着工件数は4月に急増しましたが、許可件数は1.0%減少しました。
多世帯住宅の新規建設許可件数の減少は、多世帯住宅の新規建設がまもなく減速し始める可能性を示唆しており、昨年の記録的なペースと比較すると、今年に入ってからのアパート需要はいくぶん軟化しています。
とはいえ、アパートの空室率は依然として歴史的な低水準に近く、賃料も多くの大規模市場で平均を上回るペースで上昇しています。
最近の建設許可件数は小幅に減少していますが、建設許可件数は着工件数を上回っており、これはまだ健全な受注残があることを意味します。
このことから、5 月の住宅着工戸数は 170.7万戸となり、緩やかではあるものの堅調に推移すると予想されます。

6月16日（木）豪雇用統計

豪経済は2022年の大半を通じて着実に改善基調にあり、この傾向は5月の雇用統計でも継続されると思われます。
より広範な成長の観点から、第1四半期のGDPは前四半期比0.8％増、前年同期比3.3％増となり、上向きに驚かされました。労働市場に関しては、雇用は6ヶ月連続で増加しています。

市場予想では、5月も雇用増が続くとされており、雇用者数は2.5万人増加すると予想され、4月の4千人増から改善される見込みです。この雇用者数の増加が、正規雇用とパートタイム雇用にどのように分けられるかにも注目が集まります。
失業率は3.8%に低下すると予想されれ、堅調な経済成長、消費者物価指数の上昇、今後数四半期に賃金上昇が加速する可能性を考えると、豪の労働市場が再び堅調な結果となれば、オーストラリア準備銀行（RBA）が今後数ヶ月および数四半期にさらなる金融引き締めを行うことと整合性が取れることになります。

6月16日（木）英国BOE政策金利発表

イングランド銀行（BOE）の金融政策委員会（MPC）が開催されます。
MPCは12月以降、銀行金利を90bp引き上げており、今後数カ月はさらなる引き締めが予想されます。

英国のCPIインフレ率は全体で9.0%に膨らみ、BOEの目標値2%を大幅に上回っており、今後数ヶ月で2桁になることも視野に入ってきます。
したがって、MPCは木曜日に25bpの利上げを行い、8月4日の次回政策決定会合でさらに25bpの増額を行うと予想されています。
この秋から来年初めにかけてさらに50bpの引き締めを行い、銀行金利を2.00%に引き上げると想定されます。
現在の市場では来年5月までに3.00%近くまで引き上げられると予想されていますが、大幅な金融引き締めが経済にもたらす下振れリスクから、MPCがこれほど引き締めるとは想定しづらく、実質所得は高いインフレ率によって急速に損なわれており、潜在的な個人消費の縮小と大幅な金融引き締めの組み合わせは経済活動の悪化を招く恐れがあります。

6月17日（金）日銀金融政策決定会合

日銀は、インフレ圧力が高まっているにもかかわらず、金融緩和政策を維持することを表明し、他の中央銀行とは一線を画してきました。
円の年初来の下落は、日銀の金融緩和政策を反映しており、円はこれまで13％以上下落していますが、全国消費者物価指数は1月の0.5％から4月には2.5％に上昇し、2015年以来初めてCPIが日銀の目標値2％を上回りました。
この2ヶ月でCPIは急上昇しましたが、過去の例から、急上昇は短時間で終わっています。

大きな疑問は、今回も同様なのかということで、日銀は直近の政策決定会合で、「短期・長期の政策金利は現状かそれ以下の水準で推移する」との見通しを示しました。
この最後の3つの言葉が重要で、日銀はFRBとは対照的に、今年に入ってからの急激な円安にもかかわらず、政策を引き締めるつもりは全くないことを示唆していることになります。
しかし、さらなる円安の見通しについては緩和し始めているようで、今週は何らかの政策転換を示唆する可能性もあります。

来週の予定一覧

6月13日（月）
休場：豪、ロシア
英国　4月月次国内総生産（GDP）、4月鉱工業生産
6月14日（火）
米国　FOMC1日目
独　　5月消費者物価指数（改定値）
英国　4月失業率（ILO）、5月失業保険申請件数
米国　5月生産者物価指数（PPI）
6月15日（水）
中国　5月小売売上高、5月鉱工業生産
ＥＵ　4月鉱工業生産
米国　5月小売売上高
米国　FOMC終了後政策金利発表、パウエルFRB議長定例記者会見
6月16日（木）
豪　　5月失業率、5月新規雇用者数
米国　5月住宅着工件数
6月17日（金）
日本　日銀金融政策決定会合、政策金利発表、黒田日銀総裁定例記者会見
英国　5月小売売上高
ＥＵ　5月消費者物価指数（HICP、改定値）
米国　5月鉱工業生産、5月景気先行指標総合指数

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