Underestimating debt traps
過小評価の借金の罠

The sharp decline in US Treasury bond yields anticipates a pivot in Fed policy, which appeared to be justified this week by Chairman Powell’s dovish tone. But in truth, the Fed is not in control of events.
米国債利回りの急激な低下はFRB政策の転換を予想しているが、今週のパウエル議長のハト派的な論調によってそれが正当化されたように見えた。 しかし実のところ、FRBは事態をコントロールできていない。

Given that it was US monetary policy which led the way up in interest rates, the dollar was strong against other currencies, creating opportunities for interest rate arbitrage. There is no knowing its scale, but we can expect it to be unwound post-pivot and should not be surprised at continuing dollar weakness. In short, a floor is being put under US price inflation through the exchange rate.
金利上昇を主導したのは米国の金融政策であったことを考えると、ドルは他の通貨に対して強く、金利裁定取引の機会を生み出した。その規模を知ることはできないが、ピボット後に巻き戻されることが予想され、ドル安が続くことに驚くべきではない。要するに、為替レートを通じて米国の物価上昇率を下支えしているのだ。

The far greater problem is that the monetary conditions of the 2020s are turning into a repetition of 1970s, but with added vengeance. This article explains the dynamics leading to higher interest rates in the coming years, higher bond yields and the threat of hyperinflation — all evident in the years following the Bretton Woods Agreement suspension.
より大きな問題は、2020年代の金融情勢が1970年代の繰り返しになりつつあることだ が、それ以上に復讐心が強まっている。本稿では、今後数年間の金利上昇、債券利回りの上昇、ハイパーインフレの脅威をもたらす力学について説明する-これらはすべて、ブレトンウッズ協定停止後の数年間で明らかになったことである。

In 1971, US government debt to GDP was only 34%. Today it is over 120% It is principally in this difference that the catastrophic consequences for the dollar lie, being firmly gripped in a debt trap. Furthermore, with the single exception of Germany, the other G7 nations are similarly ensnared.
1971年、米国政府の対GDP債務比率はわずか34％だった。ドルの破滅的な結末は、主にこの違いにある。債務の罠にしっかりと捕らわれているのだ。さらに、ドイツを唯一の例外として、他のG7諸国も同様の罠にはまっている。

These dynamics are not openly discussed in official circles, but by their actions in accumulating as much gold as is available, non-US central banks are fully aware and frightened by the likely consequences.
こうした力関係は公式サークルでは公には議論されていないが、利用可能な限り多くの金を蓄積するという行動によって、米国以外の中央銀行は起こり得る結果を十分に認識しており、恐れている。

Introduction
はじめに

With bond yields having fallen significantly since mid-October, the signs of relief are palpable. Mortgage rates for residential property have eased and lenders are beginning to compete again. Economists are talking increasingly about low growth leading to lower demand for goods, which they expect will lead to official interest rates in a falling trend. Add in the diversion of seasonal cheer, and the problems threatening markets are evaporating.
債券利回りは10月中旬以降大幅に低下しており、緩和の兆しは明らかだ。 住宅用不動産の住宅ローン金利は引き下げられ、貸し手は再び競争を始めている。 エコノミストの間では、低成長が商品需要の低下につながるとの議論が増えており、それが公金利の低下傾向につながると予想している。 季節的な陽気も加わり、、市場を脅かす問題は消えつつある。

It appears to be a mystery why the outright recessionary conditions reported anecdotally are not being reflected statistically. We can put that down to a combination of currency debasement goosing the figures before the effect on prices becomes apparent, and the slavish belief in government statistics. But talk to any small or medium size business and you find that business conditions are dire. Where they are highly leveraged, larger multinational businesses are probably too relieved about the improving outlook for borrowing and refinancing costs to worry about immediate trading prospects.
なぜ統計に反映されないのか不思議だ。それは、物価への影響が明らかになる前に通貨安で数字が狂ってしまうことと、政府統計を鵜呑みにしてしまうことの組み合わせのせいだと考えることができる。しかし、中小企業に話を聞けば、経営状況は悲惨であることがわかる。レバレッジの高い多国籍大企業は、借り入れや借り換えコストの見通しが改善することに安堵し、当面の取引見通しを心配するほどではないのだろう。

However, the signs from China should not be ignored. Net investment by foreign corporations has become net divestment. Over the last six months, China’s exports have been contracting, only stabilising last month reportedly through widespread discount pricing. While western commentators are busy trashing China, reporting that factories are being shut down in a general crisis for an economy heavily dependent on property and construction, the message from China’s exporters is that we in the west are seeing a slump in demand for imported goods.
しかし、中国からの兆候は無視できない。外国企業による純投資は純却下となった。この6ヵ月間、中国の輸出は縮小を続け、先月はディスカウント価格が広まったことで安定したと報じられている。欧米のコメンテーターが中国を酷評し、不動産や建設に大きく依存する経済が危機的状況に陥り、工場が閉鎖されていると報じている一方で、中国の輸出企業からのメッセージは、我々欧米が輸入品に対する需要の低迷を目の当たりにしているというものだ。

The optimists say that this is just more evidence which leads to lower interest rates sooner, so that bonds can be bought and with a falling trend in bond yields, investing in equities is safe as well. The bet here is a Keynesian one, that a recession leads to lower prices and that the stimulation of lower interest rates becomes appropriate. The monetarists buy into the lower interest rate argument as well, claiming that contracting money supply, evident throughout the G7, signals a recession and that the correct response is for central banks to reduce interest rates.
楽観主義者たちは、これは早期の金利低下につながるさらなる証拠であり、債券が買われ、債券利回りが低下傾向にあるため、株式投資も安全だと言う。ここでの賭けはケインズ主義的なもので、景気後退が物価下落を招き、金利低下という刺激が適切になるというものだ。マネタリストも同様に低金利論を支持し、G7全体で顕著なマネーサプライの縮小は景気後退のシグナルであり、中央銀行が金利を引き下げるのが正しい対応だと主張する。

Both Keynesians and monetarists reject Say’s law, which broadly ties production output to consumer demand, and therefore rules out the prospects of a general slump in demand reducing prices across the board. This is because we produce to consume and if we are not producing, we are not consuming. A simplistic argument, maybe, but the truth behind it is impossible to ignore.
ケインジアンもマネタリストも、生産高と消費者需要を大まかに結びつけるセイの法則を否定しているため、全般的な需要の低迷が価格を全面的に引き下げるという見通しを排除している。なぜなら、私たちは消費するために生産しているのであり、生産していなければ消費していないからである。単純な議論かもしれないが、その背後にある真実を無視することはできない。

Of course, with government subsidies for the unemployed and make-work programmes, there are still earnings in the hands of the unemployed, but that is not the consequence of production but of monetary inflation. This developing recession is set to become stagflationary in character.
もちろん、失業者に対する政府の補助金や 就労プログラムによって、失業者の手元にはまだ収益が残っている。しかし、それは生産の結果ではなく、通貨インフレの結果である。この不況はスタグフレーション的な性格を持つようになるだろう。

This is why optimism in financial circles that consumer price inflation is yesterday’s problem is misplaced. We enter a period of declining economic activity, and the more severe it is the worse the subsequent currency inflation problem becomes as governments crank up the printing presses. But even more alarming, instead of governments starting with balanced budgets creating Keynesian room for credit creation through deficits, we enter an economic downturn with budget deficits and government debt levels already at record levels.
消費者物価のインフレは昨日の問題だ、という金融界の楽観論が見当違いなのはこのためだ。経済活動の衰退期に入り、それが深刻であればあるほど、政府が印刷機を回すにつれて、その後の通貨インフレ問題は悪化する。しかしさらに憂慮すべきことに、政府は均衡財政から出発し、財政赤字によってケインズ的な信用創造の余地を生み出す代わりに、財政赤字と政府債務残高がすでに記録的な水準に達している状態で景気後退期に突入している。

Under these circumstances, interest rates are bound to become driven more by accelerating demand for credit from governments than falling credit demand from productive private sectors. Government bond yields are bound to rise, as foreign investors who make up the marginal investment demand shy away from returns which fail to compensate them for monetary debasement. In other words, this funding will only be achieved by higher, not lower bond yields.
このような状況下では、金利は、生産性の高い民間部門からの信用需要の低下よりも、政府からの信用需要の加速によって牽引されるようになるに違いない。国債利回りは上昇するに違いない。限界的な投資需要を構成する外国人投資家は、通貨価値の下落を補うことのできないリターンを敬遠するからだ。言い換えれば、この資金調達は国債利回りの低下ではなく、上昇によってのみ達成される。

Apart from the Keynesian cycle of economic stimulation, there will also be the consequences of debt traps sprung on the private sector by higher interest rates. Governments will be expected to support an entire commercial banking system facing rising non-performing loans as zombie malinvestments finally stumble into their graves. Over-indebted consumers unable to pay their mortgages, credit card debt, and car loans can be added to the depressing mix.
ケインズ的な景気刺激サイクルとは別に、金利上昇によって民間部門にもたらされる債務の罠の結果もある。政府は、ゾンビのような不良債権が最終的に墓穴を掘ることになり、不良債権の増加に直面する商業銀行システム全体を支援することが期待される。住宅ローン、クレジットカード、自動車ローンを支払えない債務超過の消費者も、憂鬱なミックスに加わる可能性がある。

Entire economies, from governments downwards, have been set on a path to bankruptcy by zero and negative interest rates. As we are repeatedly told, so long as governments have a printing press, they cannot go bankrupt. What they don’t tell us is that ultimately it leads to destruction of their currencies. With the single exception of Germany, the other six G7 nations are entrapped in exponentially rising debt obligations, which with mandated social commitments are impossible politically to control.
政府以下、経済全体がゼロ金利やマイナス金利によって破綻への道を歩んでいる。繰り返し言われているように、政府が印刷機を持っている限り、破産することはない。しかし、彼らは我々に、それが最終的には自国通貨の破滅につながるということを教えない。ドイツを除くG7諸国6カ国は、指数関数的に増加する債務に囚われており、社会的責任を伴う債務を政治的にコントロールすることは不可能である。

Welcome to a world of ubiquitous debt traps.
至る所に存在する借金の罠の世界へようこそ。

The US Government’s debt trap
米国政府の債務の罠

In May this year, the Congressional Budget Office estimated outstanding US Government debt next October to be $27,388 billion. By the end of the first quarter of the fiscal year, it will exceed $34,000 billion. It is soaring out of control, and perhaps it is not surprising that the CBO has not updated its forecasts with this debt uncertainty. The CBO also assumed that debt interest costs last year would be $663 billion, when it ended up being $980 billion 48% higher than forecast. For the current fiscal year, the CBO assumed that the average interest cost on debt held by the public would be only 2.9%. Short-term T-bill financing upon which the Treasury has become overly dependent is almost double that.
今年5月、米議会予算局は来年10月の米国政府債務残高を27兆3,880億ドルと推定した。会計年度第1四半期末には34兆ドルを超えるだろう。制御不能に高騰しているのだから、CBOがこの債務の不確実性を考慮して予測を更新していないのは当然かもしれない。CBOはまた、昨年の債務利払い費を6,630億ドルと想定していたが、予想より48％高い9,800億ドルになった。今年度についてCBOは、国民が保有する負債の平均利子コストはわずか2.9％と想定していた。財務省が過度に依存している短期国債の調達コストは、そのほぼ2倍である。

Of the total bond debt, some $7.6 trillion has to be refinanced this fiscal year, to which must be added the financing of the budget deficit. Bearing in mind that 2024 is a presidential election year when government spending always increases in an attempt to buy votes, the deficit excluding bond interest is bound to rise from last year’s nearly $1 trillion.[i] And with recessionary forces depressing tax revenue and increasing welfare costs, perhaps we can pencil in an underlying deficit of $1.5 trillion for the current year, to which interest costs must be added.
国債債務のうち、今年度は約7.6兆ドルを借り換えなければならないが、これに財政赤字のファイナンスを加えなければならない。2024年は大統領選挙の年であり、票を買うために政府支出は常に増加することを念頭に置けば、国債利息を除いた赤字は昨年の1兆ドル近くから増加するに違いない[i]。景気後退が税収を押し下げ、福祉費用を増加させるため、おそらく今年度は1.5兆ドルの基礎赤字が見込まれ、これに利払い費用が加算されることになるだろう。

So far, the US Treasury has not had difficulty in current funding, because at an average rate of over 5.4% since end-September, T-bills have been draining money market funds out of the Fed’s reverse repo facility. At current discount rates, this probably adds about $150 billion to the government’s interest bill compared with fiscal 2023 so far. The balance of funding requirements for the rest of this year should take the total to about $1.5 trillion, 50% of the total deficit, which in turn at $3 trillion is rising at a 50% annual clip.
これまでのところ、米国財務省は当座の資金繰りに苦労していない。9月末以降の平均利率が5.4％を超えているため、国庫短期証券がFRBのリバース・レポ・ファシリティから金融市場資金を流出させているからだ。現在の割引レートでは、2023年度と比較して政府の利子負担が1500億ドルほど増加することになる。今年残りの必要資金を合計すると赤字総額の50％にあたる約1兆5,000億ドルになる見込みで、3兆ドルの赤字は年率50％のペースで増加している。

With GDP this year estimated by the CBO to be $27,266 billion, it gives a budget deficit to GDP ratio of 11%. That is without factoring in an economic downturn. Together with the estimated $7.6 trillion of maturing debt to be rolled into new debt at higher bond yields this fiscal year, we are looking at a further $3 trillion of deficit to fund, totalling $10.6 trillion. This is miles away from the CBO’s debt estimate of $34,205 billion at the end of the fiscal year. After not three months in, debt is already just $300 billion from that total — it looks like the outturn next September will be closer to $37,500 billion.
CBOは今年のGDPを27兆2660億ドルと見積もっており、財政赤字の対GDP比は11％となる。これは景気後退を考慮しない場合の数字である。今年度、国債利回りの上昇で新規国債に組み替えられる7.6兆ドルの満期償還債務と合わせると、私たちはさらに3兆ドル、合計10.6兆ドルの財政赤字を見込んでいることになる。これは、CBOが予想する年度末の債務残高34兆2050億ドルから何マイルも離れている。まだ3ヵ月も経っていないのに、負債はすでにその合計からわずか3000億ドルしか離れていない。来年9月の実績は37兆5000億ドルに近づきそうだ。

Debt funding costs will depend on the marginal collective view of foreigners. Other than offshore funds, such as the Cayman Islands, Ireland, Luxembourg and Switzerland, major holders of the coincidental $7.6 trillion in US Government debt such as Japan and China have been net sellers. And of the top twenty holders, seven are arguably categorised as either leaning towards China or threatening to reduce their exposure to US dollar hegemony. On these grounds alone, future foreign participation in US Government funding cannot be guaranteed.
国債の調達コストは、外国人の限界的な集団観に左右される。ケイマン諸島、アイルランド、ルクセンブルグ、スイスなどのオフショアファンドを除けば、日本や中国など7兆6,000億ドルの米国債を保有する主要国債保有者は純債券を売却している。また、上位20人の保有者のうち、7人は中国寄りか、米ドルの覇権へのエクスポージャーを減らすと脅している国で占められている。このような理由からだけでも、将来の米国政府資金への外国からの参加は保証できない。

In large measure created by debt funding problems, rising interest rates will make this situation even more difficult. For now, there is easy funding available by issuing treasury bills, attracting money market funds out of reverse repos at the Fed. But this sweet spot is rapidly being exhausted. There is the potential for banks to deleverage their risks by dumping private sector exposure in favour of so-called risk free short-term government stock and that is undoubtedly happening. But that intensifies the shortage of credit for cash-flow starved businesses, leading to higher borrowing costs for the private sector if scarce credit is available. And that surely opens up the possibility that down the line the US Government will be forced to step up costly support for failing businesses.
債務による資金調達の問題が大きな要因となっているが、金利の上昇はこの状況をさらに難しくするだろう。今のところ、国庫短期証券を発行し、FRBのリバース・レポからマネー・マーケット・ファンドを引き出すことで、簡単に資金を調達することができる。しかし、このスイートスポットは急速に疲弊しつつある。銀行が民間セクターのエクスポージャーを捨てて、いわゆるリスクフリーの短期政府短期証券を購入することで、リスクをデレバレッジする可能性はあり、それは間違いなく起こっている。しかしそれは、キャッシュフローに乏しい企業への信用供与不足を深刻化させ、乏しい信用供与が利用可能な場合、民間セクターの借入コストの上昇につながる。そしてその結果、米国政府が破綻企業への支援を強化せざるを得なくなる可能性を確実に広げている。

In the process of relying increasingly on short-term funding, the debt maturity profile shortens, so that the costs of rolling over maturing debt rapidly rises. It’s a situation made worse by growing foreign apathy towards investing in dollars, of which they already own too many.
短期資金への依存が高まる過程で、債務の満期が短くなり、満期を迎えた債務をロールオーバーするコストが急速に上昇する。外国がすでにあまりにも多くドルを保有しているため、ドルへの投資に対する無関心が高まっていることも、状況を悪化させている。

Some commentators are beginning to see this danger, leading them to believe that if only interest rates can fall, it is an outcome which can be avoided. They believe that the Fed controls interest rates and can bring it about. The Fed also appears to believe it, and we can be reasonably sure that as statistical evidence of recession mounts, it expects to cut interest rates, stop quantitative tightening, and even return to QE. Furthermore, it is a presidential election year and employment will become a more important policy objective than inflation. This policy switch being already apparent, the dollar’s exchange rate will begin to decline materially, and then foreigners will surely increase their selling of US Treasuries.
一部のコメンテーターはこの危険性に気づき始めており、金利さえ下がれば、それは避けられる結果だと考えるようになっている。彼らは、FRBが金利をコントロールし、それをもたらすことができると信じている。FRBもまたそれを信じているようで、景気後退の統計的証拠が増えるにつれて、利下げ、量的引き締めの停止、さらにはQEへの回帰を期待していることは間違いない。さらに、今年は大統領選挙の年であり、雇用はインフレよりも重要な政策目標となるだろう。この政策転換はすでに明白であり、ドルの為替レートは大幅に下落し始め、外国人は米国債の売りを増やすに違いない。

Foreign holders of dollars, some $33 trillion onshore, a further $85 trillion in foreign exchange derivatives, plus a further $10 trillion in eurobonds cannot be expected to stand idly by and just watch their dollars lose value. Admittedly, similar problems are faced by the other G7 currencies. But if anything, the international community of foreign currency holders are not so exposed to euros, yen, pounds, and loonies. Interest rate arbitrageurs are even short of euros and yen, and their positions would be reversed out if interest rate differentials are expected to decline.
オンショアで約33兆ドル、為替デリバティブでさらに85兆ドル、ユーロ債でさらに10兆ドルものドルを保有する外国人が、ドルの価値が下がるのをただ黙って見ていることは期待できない。確かに、同様の問題は他のG7通貨も抱えている。しかし、どちらかといえば、外貨を保有する国際社会は、ユーロ、円、ポンド、ルーニーにそれほどさらされていない。金利裁定筋はユーロや円をショートしているほどで、金利差の縮小が予想されれば、彼らのポジションは取り崩されるだろう。

With credit in the form of national currencies and bank lending no longer being attached to gold, monetary theories which evolved during the era of fixed exchange rates are no longer valid. They should be revised for the reality of a fiat currency system. Failure to do so caused major policy failures in the 1970s. As was the situation in the 1970s, it is the rate of consumer price inflation which now correlates with the Fed’s interest rates. If, as seems increasingly likely, foreigners begin liquidating their overweight dollar holdings thereby driving the exchange rate lower in terms of purchasing power, both interest rates and inflation must rise. The tightness of the relationship during the 1970s is shown in the chart below.
自国通貨や銀行貸出の信用が金に結びつかなくなった今、固定相場制の時代に発展した通貨理論はもはや通用しない。不換紙幣制度という現実に合わせて修正すべきである。それができなかったために、1970年代には政策が大失敗したのである。1970年代の状況がそうであったように、現在FRBの金利と相関関係があるのは消費者物価上昇率である。その可能性が高まっていると思われるように、外国人が過重なドル保有を清算し始め、それによって購買力から見た為替レートが下がれば、金利もインフレ率も上昇せざるを得ない。1970年代におけるこの関係の逼迫ぶりは、下図に示されている。

Fifty years ago, before the introduction of index linking of benefits and bond yields the CPI’s compilation was reasonably objective with government statisticians independent from outside pressures. That is no longer the case. According to estimates compiled by John Williams at Shadowstats, if the basis of calculation in 1980 had not been subsequently revised, it would reflect an inflation rate closer to 12% than the official 4%.
50年前、給付金と債券利回りの指数連動が導入される以前は、CPIの作成は外部からの圧力から独立した政府の統計担当者によって合理的に客観的に行われていた。しかし、現在はそうではない。Shadowstatsのジョン・ウィリアムズがまとめた推計によると、1980年の計算根拠がその後修正されていなければ、公式の4％よりも12％に近いインフレ率を反映していたはずである。

It should be admitted that there is no correct way of calculating an entirely theoretical concept such as the general level of prices. But there should be no doubt that the average of consumer prices is still rising at a far faster rate than generally admitted. It is perhaps fortunate for the US Treasury that the public doesn’t question official figures. If anything, they are in thrall to them. But this obvious foolery conceals a developing catastrophe.
一般的な物価水準のような完全に理論的な概念を計算する正しい方法がないことは認めるべきである。しかし、消費者物価の平均が一般に認められているよりもはるかに速いペースで上昇していることは間違いない。米国財務省にとって幸運なのは、国民が公式の数字に疑問を持たないことだろう。どちらかといえば、国民は公式発表の数字に踊らされている。しかし、この明らかな愚かさには、進行中の大惨事が隠されている。

It was economist Robert Triffin who pointed out that you cannot fool markets all the time. Back in the early 1960s, he pointed out that for the dollar to act as a reserve currency trade policy must ensure that there is an adequate international supply. This meant running a deficit on the balance of trade while retaining a balance of payments, the difference amounting to supply accumulating in foreign hands. He further pointed out that this meant policies must be pursued which were economically destructive in the long run, inevitably leading to a monetary crisis.
市場を常に欺くことはできないと指摘したのは経済学者のロバート・トリフィンである。1960年代初頭、彼はドルが基軸通貨として機能するためには、貿易政策によって十分な国際供給が確保されなければならないと指摘した。つまり、国際収支を維持しながら貿易収支を赤字にすることであり、その差額は外国人の手に蓄積される供給量に相当する。さらに、このことは、長期的には経済的に破壊的で、必然的に通貨危機につながる政策を追求しなければならないことを意味すると指摘した。

In his eponymous dilemma, Triffin proved to be correct when the US and European nations with gold reserves were corralled into establishing the London gold pool to assist in stabilising the dollar-gold exchange rate, a move which failed. The problem persisted, which led to President Nixon suspending the post-war Bretton Woods Agreement in August 1971. Driving that rolling crisis was a surplus of dollars in foreign hands, the realisation that it was debased, and therefore overvalued in terms of real money, which is and always has been gold. It was the crisis predicted by Robert Triffin.
彼の名を冠したジレンマにおいて、金埋蔵量を持つ米国と欧州諸国が、ドル・金為替レートの安定化を支援するためにロンドン金プールを設立することになったが、これは失敗に終わり、トリフィンが正しかったことが証明された。この問題は長引き、1971年8月にはニクソン大統領が戦後のブレトンウッズ協定を停止するに至った。このローリング危機の原動力となったのは、外国人の手にドルが余っていたこと、ドルが減価していたこと、したがって常に実質的な貨幣である金に対して過大評価されていたことに気づいたことだった。ロバート・トリフィンが予言した危機である。

There can be no doubt that the world is on the edge of a similar event today. The figures quoted above, amounting to over $125 trillion dollars and derivative commitments in foreign hands is nearly four and a half times US GDP. The Triffin crisis is set to become a self-fulfilling prophecy again, potentially on a far greater scale than the failure over fifty years ago. All it needs is a loss of faith by foreign holders of dollars in the US Government’s finances and its self-serving statistical manipulation.
今日、世界が同じような事態に直面していることは間違いない。上記で引用した125兆ドル以上という数字と、外国人の手に渡ったデリバティブのコミットメントは、米国のGDPのほぼ4.5倍に相当する。トリフィン危機は、50年以上前の失敗をはるかに上回る規模で、再び自己成就的予言となる可能性がある。必要となっているのは、外国人のドル保有者が米国政府の財政とその利己的な統計操作に対する信頼を失うことだけだ。

The comforting fallacy of GDP
GDPの気休めの誤謬

So far, we have not yet explained why the GDP statistic fails to reflect anecdotal evidence of underlying trading conditions. The next chart is of the CBO’s current (outdated) forecast for nominal GDP, forecasting a steady rise over time in defiance of changes in underlying economic conditions.
ここまでのところ、GDP統計が基礎的な取引状況に関する逸話的証拠を反映しない理由をまだ説明していない。次のグラフは、CBOによる名目GDPの現在の（古い）予測で、基礎的な経済状況の変化に反して、長期にわたって右肩上がりを予測している。

It should be noted that the continuing expansion of GDP doesn’t reflect economic activity, but the deployment of two sources of credit into qualifying activities: that of commercial banks lending to businesses and consumers, and of excess government spending over revenue raised. Taking figures simplistically, we can see that in the current fiscal year to end-September there will be a direct injection of $1.5 trillion by government spending over revenue into the economy, nearly all of which by being spent on welfare and non-financial activities raises nominal GDP accordingly. We can add to that a more slowly trickling element into GDP originating from interest costs, all of which initially goes into financial services excluded from GDP. Some of it becomes spent into GDP over time.
GDPの拡大が続いているのは経済活動を反映しているのではなく、商業銀行が企業や消費者に融資しているのと、政府支出が歳入を上回っているためである。数字を単純化すれば、9月末までの今年度、歳入を上回る政府支出によって1兆5千億ドルが経済に直接投入され、そのほぼすべてが福祉や非金融活動に使われることで、名目GDPがそれに応じて上昇することがわかる。これに加えて、利払い費に由来する、よりゆっくりとGDPに流入する要素を加えることができる。その一部は時間の経過とともにGDPに組み込まれる。

GDP is slated to rise by $1,028 billion in the current fiscal year, so adjusted for the government’s non-productive injection of credit, private sector nominal GDP is already declining.
今年度のGDPは1兆280億ドル増加する予定なので、政府の非生産的な信用注入を調整すると、民間部門の名目GDPはすでに減少している。

The non-distinction between wasteful government spending and the productive private sector is an illustration of the error of thinking that growth (in other words a rising GDP) represents an improving economy. An increase in GDP merely reflects the deployment of extra credit and says nothing about how that credit is used. Economists with their models merely assume that growth in GDP represents economic progress. But any government, whose contribution to GDP is ranked exactly the same as that of private sector actors, is a burden on progress because it diverts resources from demanded production. Therefore, the more government there is, the more hampered an economy becomes.
無駄な政府支出と生産的な民間部門を区別しないことは、成長（言い換えればGDPの上昇）が経済の改善を意味するという考え方の誤りを示している。GDPの増加は、単に余分な信用の配備を反映しているだけで、その信用の使われ方については何も語っていない。経済学者のモデルは、GDPの伸びが経済の進歩を表していると仮定しているに過ぎない。しかし、GDPへの寄与度が民間部門とまったく同じである政府は、需要のある生産から資源を転換するため、進歩の重荷となる。したがって、政府が多ければ多いほど、経済はより阻害されることになる。

In addition to the fallacy of the US Government’s contribution to GDP, the deployment of capital resources within the private sector has become corrupted by the prevention of Schumpeter’s concept of creative destruction. Bad and inefficient businesses which should have ceased trading have been kept going by a mixture of the fruits of government lobbying and the availability of ultra-cheap credit. Borrowing has also been undertaken for non-productive purposes, such as financial engineering.
米国政府によるGDPへの貢献の誤謬に加え、民間部門における資本資源の投入は、シュンペーターの創造的破壊の概念の阻止によって破壊されてきた。本来なら廃業すべき不良で非効率な事業が、政府のロビー活動と超低金利の信用供与の成果によって存続し続けている。また、金融工学のような非生産的な目的での借入も行われてきた。

The build-up of malinvestments which in a free market would have been rapidly liquidated and the capital redeployed more productively has become an enormous blight, undermining economic potential. The rapid rise in interest rates from the zero bound has exposed the fallacy of operational leverage for even stable utility-like earners, whose modest returns are only multiplied by ultra-low interest costs until refinancing becomes due.
自由市場であれば速やかに清算され、資本がより生産的に再配分されたはずの不良投資が積み上がり、経済の潜在力を損なう巨大な害悪となっている。金利がゼロ・バウンドから急速に上昇したことで、安定した公益事業のような収益を上げている企業でさえ、借り換えのタイミングまで超低金利のコストを掛け合わせただけのささやかなリターンで、レバレッジを効かせることの誤りを露呈した。

These malinvestments are a ticking timebomb for socialising governments which are always inclined to continually subsidise inefficient industries for fear of rising unemployment. Unemployment itself becomes harder to resolve, because subsidising unemployment through welfare payments tends to make the redeployment of labour resources sticky. Employment taxes are an additional cost, and HR regulations have made employment both less productive and woke. And having encouraged commercial banks to increase their operational leverage with zero interest rates, it doesn’t take much in the way of bankruptcies in industry to create a banking crisis. Whether industries, or banks, or both are supported through the developing economic downturn, the US Government will have additional and unexpected financial commitments ahead. Monetary inflation is therefore set to accelerate beyond anyone’s estimation as the recession develops, and that is bound to undermine faith in the currency. Consequently, the outlook as the recession deepens is for rising, not falling interest rates.
こうした不適切な投資は、失業率の上昇を恐れて非効率的な産業に補助金を出し続けようとする社会主義政府にとって、時限爆弾となる。失業そのものを解決するのは難しくなる。というのも、福祉給付を通じて失業を補助すると、労働資源の再配分が滞りがちになるからだ。雇用税は追加的なコストであり、人事規制は雇用の生産性を低下させ、雇用を不安定にする。また、ゼロ金利で商業銀行のレバレッジを高めるよう促したため、銀行危機を引き起こすのに産業界の倒産はそれほど必要ではない。産業界、銀行、あるいはその両方が景気後退の進展を通じて支援されるにせよ、米国政府は今後、予期せぬ追加的な財政負担を強いられることになる。そのため、景気後退が進むにつれ、金融インフレは誰の予想もできないほど加速し、通貨への信頼が損なわれることになる。その結果、景気後退が深まるにつれ、金利は低下するどころか上昇する見通しだ。

The consequences for prices
価格への影響

Having bought into Keynes’s dismissal of Say’s Law, mainstream economists and commentators think that a recession leads to lower prices. But that is without reckoning on lower production, because normally production layoffs increase ahead of falling consumption. But the division of labour which links the general level of output with consumer demand is corrupted by government welfare payments. And consumer borrowing to finance consumption is a further element supporting demand as production output declines.
ケインズが「セイ法則」を否定したことを鵜呑みにして、主流派の経済学者やコメンテーターは、景気後退は物価下落につながると考えている。しかし、それは生産量の減少を計算に入れていない。通常、消費量の減少に先行して生産解雇が増えるからだ。しかし、一般的な生産水準と消費者の需要を結びつける分業体制は、政府の福祉支出によって崩れている。また、消費資金を調達するための消費者の借入は、生産高が減少する中で需要を支えるさらなる要素である。

The general level of consumer prices would be somewhat higher if the offshoring of production to cheaper manufacturing facilities over the last forty years had not occurred. A combination of readily available inexpensive labour and extensive automation of production in Southeast Asia and China has had a substantial and beneficial impact on production costs, reducing consumer prices in the G7 nations below where they would otherwise be. Without this benefit, the current rise in the general level of consumer prices would be significantly higher.
過去40年間にわたる安価な製造施設への生産オフショアリングがなければ、消費者物価の一般的な水準はいくぶん高くなっていただろう。安価な労働力が容易に手に入り、東南アジアや中国での生産が大規模に自動化されたことで、生産コストに実質的かつ有益な影響がもたらされ、G7諸国の消費者物価は本来あるべき水準よりも低下した。この恩恵がなければ、現在の一般的な消費者物価の水準は大幅に上昇していただろう。

This should be borne in mind, when in a presidential election year China-bashing and Make America Great Again memes will intensify the trend for industrial disinvestment from China and Southeast Asia. Unwinding the diverse supply chains built up over the last forty years comes at a considerable cost. At an economic forum in Columbia recently, the deputy managing director of the IMF, Gita Gopinath warned:
大統領選の年、中国バッシングと米国を再び偉大にするというミームが、中国や東南アジアからの産業投資を縮小させる傾向を強めることを念頭に置くべきである。過去40年間に構築された多様なサプライチェーンをほどくには、かなりのコストがかかる。先日コロンビアで開かれた経済フォーラムで、IMFのギタ・ゴピナス副専務理事はこう警告した：

“Fault lines are emerging as geoeconomic fragmentation is increasingly a reality. If fragmentation deepens, we could find ourselves in a new Cold War. The economic cost of Cold War II could be large. The world has become much more integrated, and we face an unprecedented breadth of common challenges that a fragmented world cannot tackle.”
「地経学的断片化が現実味を増しており、断層線が出現しています。 分断が深まれば、新たな冷戦に陥る可能性がある。 第二次冷戦の経済的代償は大きくなる可能性がある。 世界はより一層統合されており、私たちは分断された世界では対処できない前例のない広範な共通の課題に直面しています。」

She also urged countries to protect free trade and warned that growing global tensions could threaten food security. And she estimated that losses in global trade could amount to between 2.5%—7%, pointing out that about 3,000 additional trade restrictions were imposed globally in 2022.
彼女はまた、各国に自由貿易を守るよう促し、世界的な緊張の高まりが食料安全保障を脅かす可能性があると警告した。また、2022年には世界全体で約3,000の貿易制限が追加されることを指摘し、世界貿易における損失は2.5％から7％にのぼると推定した。

Presumably the presidential candidates in America will disregard Gopinath’s warning, preferring to tackle the trade deficit problem by way of inflationary subsidies and tax credits for US production, and imposing yet more trade barriers. President Biden is already going down this route with his inappropriately named Inflation Reduction Act. If there was any merit in this approach the supply of dollar credit into foreign hands would slow for the currency’s benefit, but that is no more than wishful thinking.
おそらくアメリカの大統領候補者たちはゴピナスの警告を無視し、インフレ補助金や米国産製品への税額控除、さらに貿易障壁を課すことで貿易赤字問題に取り組むことを好むだろう。バイデン大統領はすでに、不適切な名前のインフレ削減法案でこの路線を突き進んでいる。このアプローチに少しでもメリットがあれば、外国人へのドル信用の供給は鈍り、通貨にとってプラスになるはずだが、それは希望的観測にすぎない。

Economic theory posits that all else being equal the budget deficit must be covered by an increase of consumers’ savings in excess of capital investment, otherwise a deficit on the balance of trade will be the result. And if the level of net savings remains unchanged, the budget deficit should approximate to the trade deficit. Whether it is created by the banks or the central bank, an excess of credit not covered by increased consumer savings is inflationary, and with bank credit not expanding the major source of this inflationary credit is the budget deficit.
経済理論では、他のすべての条件が同じであれば、財政赤字は資本投資を上回る消費者の貯蓄の増加によってカバーされなければならず、そうでなければ貿易収支が赤字になると仮定している。そして、純貯蓄の水準が変わらなければ、財政赤字は貿易赤字とほぼ同じになるはずである。銀行と中央銀行のどちらによって作られたにせよ、消費者貯蓄の増加によってカバーされない過剰な信用はインフレを引き起こし、銀行の信用が拡大しないため、このインフレ信用の主な原因は財政赤字である。

The supply gap created by excess credit injected into the economy as the consequence of a budget deficit can be covered either by higher unit prices or increased imports. Domestic businesses can respond to price pressures by investing in extra output capacity, to reduce unit costs. Importation of raw materials, machinery, and semi-manufactured items is why capital investment becomes a necessary component in the twin deficit calculation.
財政赤字の結果として経済に注入された過剰信用によって生じた供給ギャップは、単価の上昇か輸入の増加によってカバーすることができる。国内企業は、単価を下げるために生産能力を増強する投資を行うことで、価格圧力に対応することができる。原材料、機械、半製品の輸入は、設備投資が双子の赤字の計算に必要な要素となる理由である。

With diversified supply chains, over recent decades capital investment has bolstered production abroad, rather than domestically. This has reduced cost pressures on production, indicating that a rising trade deficit provides an important relief valve for inflationary pressures. That is assuming a stable currency exchange rate, which has uniquely benefited the dollar because of its reserve status and demand for it for funding and settling expanding international trade.
サプライチェーンの多様化により、ここ数十年の設備投資は国内よりも海外での生産を強化してきた。このため生産コスト圧力が低下し、貿易赤字の増大がインフレ圧力の重要な緩和弁となっている。これは為替レートが安定していることが前提であり、ドルの基軸としての地位と、拡大する国際貿易の資金調達と決済のためのドルへの需要から、ドルには独特の恩恵がある。

Taken at face value and given that American citizens are unlikely to increase their savings in the current difficult economic climate, the trade deficit for the current fiscal year is set to increase in line with the budget deficit. Corrected for the creative accounting over student loan forgiveness, which was rejected by the Supreme Court, the budget deficit for the last fiscal year was about $2 trillion, of which 48% was debt interest. In the current fiscal year, the run up to a presidential election is bound to see a greater emphasis on deficit spending. And with the US economy stagnating or worse, a spending deficit rising to over $1.5 trillion is likely with debt interest additionally taking the total to about $3 trillion.
額面通りに考えれば、そして現在の厳しい経済情勢下でアメリカ国民が貯蓄を増やすとは思えないことを考えれば、今年度の貿易赤字は財政赤字と同様に増加することになる。昨年度の財政赤字は約2兆ドルで、そのうち48％が債務利子であったため、最高裁で却下された学生ローン免除をめぐる独創的な会計処理を補正したものである。今年度は大統領選挙を控えているため、財政赤字がより強調されるに違いない。米国経済が停滞もしくは悪化しているため、歳出赤字は1兆5000億ドル以上に膨らむ可能性が高く、さらに債務利息を加えると、その総額は約3兆ドルになる。

The twin deficit hypothesis suggests that the deficit on the balance of trade will trend towards a similar figure to the budget deficit. But that might not happen due to official attempts to interpose trade barriers. Consequently, restrictions on the supply of goods from abroad will lead to domestic substitution replacing cheaper imported consumer goods. To the extent that production is repatriated, consumer prices will tend to rise, making it impossible for the Fed to reduce interest rates over the coming years.
双子の赤字仮説は、貿易収支の赤字が財政赤字と同程度になることを示唆している。しかし、貿易障壁を設けようとする公的な試みのために、そうならないかもしれない。その結果、海外からの商品供給が制限されれば、安価な輸入消費財に代わって国内での代替が進むことになる。生産が国内に還流する分、消費者物価は上昇する傾向にあり、FRBが今後数年間金利を引き下げることは不可能になる。

Other G7 debt traps
その他のG7債務の罠

According to the IMF, G7 members’ government debt to GDP ratios are 121% for the US, 107% for Canada, 98% for the UK, 261% for Japan, 112% for France, 144% for Italy, and 65% for Germany. Germany is the only G7 member not directly exposed to a debt trap.
IMFによると、G7メンバーの政府債務の対GDP比は、米国121％、カナダ107％、英国98％、日本261％、フランス112％、イタリア144％、ドイツ65％である。ドイツはG7の中で唯一、債務の罠に直接さらされていない。

In the past, high debt to GDP ratios have been reduced by ensuring that government debt grows at a slower pace than GDP, outright cuts in borrowing proving impossible to implement in practice. The following chart illustrates how the UK managed to reduce her debt to GDP ratio following the Second World War despite increasing debt levels.[ii]
過去において、高い債務残高の対GDP比は、政府債務がGDPよりも遅いペースで増加するようにすることで削減されてきた。以下のグラフは、第二次世界大戦後、英国が債務残高の増加にもかかわらず、債務残高の対GDP比をどのように削減できたかを示している[ii]。

From its peak at 231% of GDP, GDP grew faster than government debt and the ratio fell to 22% in 1992. From then on, debt began to grow faster than GDP, which is why by 2022 it rose to 98%. The conditions, included interest rate and bond yield moderation, reflected the Bretton Woods Agreement gold standard until 1971, by which time the ratio had fallen to 44%. It should be noted that the expansion of credit before the seventies, which fuelled the increase in GDP, was not much reflected in rising consumer prices, which were restricted by the global Bretton Woods Agreement.
GDPの231％というピークから、GDPは政府債務よりも速く成長し、1992年にはその比率は22％まで低下した。それ以降、債務はGDPを上回るペースで成長し、2022年には98％まで上昇した。金利と国債利回りの緩和を含む条件は、1971年までのブレトンウッズ協定の金本位制を反映しており、その時点で比率は44％まで低下した。GDPの増加を促進した70年代以前の信用の拡大は、世界的なブレトンウッズ協定によって制限されていた消費者物価の上昇にはあまり反映されなかったことに留意すべきである。

Though interest rates rose strongly twice in the 1970s, nominal GDP also rose strongly, reflecting significant increases in inflation rates, peaking at over 20% at one point. In effect, the debt to GDP problem was inflated away.
1970年代には金利が二度大幅に上昇したが、インフレ率の大幅な上昇を反映して名目GDPも大幅に上昇し、一時は20％を超えるピークに達した。 事実上、対GDP比債務問題は解消された。

Without fiscal control suppressing the growth of government debt below the growth of GDP, the debt to GDP ratio will increase. But with the private sector stagnating in all G7 jurisdictions and only unproductive government spending increasing, today’s currencies will be debased. Absent strict budget spending discipline, the purchasing powers of all G7 currencies are declining and the rate at which they will continue to do so is set to accelerate in the next year or two because the required spending discipline is politically impossible. We can therefore conclude that expectations that the inflation problem will diminish are misplaced. At the least, we face a period similar to the 1970s with the added problem of government deficits already out of control and debt to GDP ratios already high.
政府債務の伸びをGDPの伸び以下に抑える財政管理がなければ、債務残高の対GDP比は上昇する。しかし、G7のすべての国・地域で民間部門が停滞し、非生産的な政府支出だけが増加しているため、今日の通貨は減価する。厳格な財政支出規律がなければ、G7各国の通貨の購買力は低下しており、必要な財政支出規律は政治的に不可能であるため、今後1～2年で購買力が低下するスピードは加速するだろう。したがって、インフレ問題が縮小するという期待は見当違いであると結論づけられる。少なくとも、われわれは1970年代と同じような時期に直面し、政府の財政赤字はすでに制御不能であり、債務残高の対GDP比はすでに高いという問題が加わる。

In the mid-seventies, the UK government was forced to issue three tranches of gilts with coupons at 15% and over. At that time, the UK’s debt to GDP ratio was only 38%, and with an emergency loan from the IMF which also enforced the necessary fiscal discipline, Britain got through it. With debt to GDP ratios three times higher for the US currently, this year’s fiscal deficit is likely to exceed 12%, and with no outside disciplinarian such as the IMF, the outlook for dollar interest rates is, to put it mildly, terrifying.
70年代半ば、英国政府は15％以上の利札を3部発行せざるを得なくなった。当時、英国の債務残高の対GDP比はわずか38％で、必要な財政規律を強制するIMFからの緊急融資もあり、英国はそれを乗り切った。現在、アメリカの債務残高の対GDP比は3倍も高く、今年の財政赤字は12％を超えそうだ。IMFのような外部の規律役がいない以上、ドル金利の見通しは控えめに言っても恐ろしい。

Conclusion
結論

This article argues that the current decline in price inflation is temporary, and that interest rates will rise significantly in the coming years. The conditions which led to the IMF having to rescue Britain from insolvency in the mid-1970s are being repeated in the US today, along with the other G7 nations. Germany’s relative fiscal rectitude is negated by the debt traps on other euro area G7 nations.
本稿では、現在の物価上昇率の低下は一時的なものであり、金利は今後数年で大幅に上昇すると論じている。1970年代半ばにIMFが英国を債務超過から救済しなければならなくなった状況は、今日、他のG7諸国とともに米国でも繰り返されている。ドイツの相対的な財政健全性は、他のユーロ圏G7諸国が抱える債務の罠によって否定されている。

Like the British experience five decades ago, today’s economic establishment is blindsided. Additionally, the debt trap problem centres on the US dollar, partly due to her high debt to GDP ratio and partly due to unprecedented levels of foreign ownership of dollar credit and financial investments.
50年前の英国の経験のように、今日の経済体制は目も当てられない。さらに、債務の罠の問題の中心は米ドルである。米ドルの対GDP負債比率が高いこともあるが、外国人による前例のないレベルのドル建て債権と金融投資の所有が原因である。

This article has explained why along with the other G7 members the US Government is in a debt trap, which can only end in a dollar crisis. It might have even begun this week, with the Fed pivoting from its attempts to limit inflation to rescuing the economy from recession. Inevitably, a declining dollar is going to lead to its purchasing power declining and encourage foreign liquidation of the currency. Against this background, the funding problem for soaring budget deficits can only be resolved through higher interest rates and bond yields.
本稿では、米国政府が他のG7メンバーとともに債務の罠に陥っている理由を説明した。FRBがインフレ抑制の試みから景気後退からの救済に舵を切ったことで、それは今週始まったかもしれない。ドルの下落は必然的に購買力の低下を招き、外国人による通貨の流動化を促す。こうした背景から、急増する財政赤字の財源問題は、金利と債券利回りの上昇を通じてしか解決できない。

When interest rates and bond yields inevitably begin to rise again, the value of financial assets in foreign ownership will fall. The prospect of losses is sure to accelerate liquidation of foreign owned dollars and assets. And where the dollar goes, eventually all other fiat currencies will follow.
金利や債券利回りが再び上昇に転じれば、外国人所有の金融資産の価値は下落する。損失が見込まれるため、外国人が所有するドルや資産の清算が加速するのは確実だ。そしてドルの行く末は、最終的には他のすべての不換紙幣がそれに続くことになる。

It is no exaggeration to say that we are almost certainly seeing the beginning of the end of the era of pure fiat currencies, bookended by the 1970s and 2020s. Though they won’t say so in public, central bankers also see it as a growing possibility, which is why they are accumulating physical gold as rapidly as possible.
私たちは、1970年代と2020年代に象徴される純粋な不換紙幣の時代の終わりの始まりをほぼ確実に目にしていると言っても過言ではない。公の場では言わないが、中央銀行もその可能性が高まっていると見ており、そのために現物の金をできるだけ早く蓄えているのだ。

[i] The actual outturn for 2023’s deficit was recorded at $1.7 trillion. But this was after a credit for $300bn for student loan repayments which were disallowed by the Supreme Court.
[i]2023年の実際の赤字額は1兆7000億ドルであった。しかしこれは、最高裁によって否認された学生ローン返済のための3,000億ドルの控除後のものである。

[ii] Data from the Bank of England: A millennium of macroeconomic data for the
[ii] イングランド銀行のデータ: 1000 年にわたるイギリスのマクロ経済データ

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