中国の経済がやばいらしい…

という話はコロナ禍のゼロコロナ政策の失敗の頃から多くのメディアで指摘されてきました。
それがいよいよ、いよいよのところまでやってきたかもしれません。

数年前まで、米中貿易摩擦で米国の覇権を将来は脅かすかもしれないと言われてきたのが、今や大失速という状態です。

中国人の投資と不動産バブル崩壊

中国国内で不動産開発会社としては業界第二位の恒大集団こうだいしゅうだん(英語名:エバーグランデ)。

恒大集団は日本における不動産最大手:三井不動産(霞が関ビル、ららぽーとや東京ディズニーランドなどの建設を手掛けた)の売上高の4倍以上となるグループ売上高8兆6,000億円規模という超巨大企業でした。

しかし後述する中国当局の不動産融資規制(2021)に加え、コロナ禍におけるテレワークの普及も重なって住宅購入希望者が激減し、経営不振に陥ります。

住宅ローンを組んで返済も始まったのにいつまでも買ったマンションが完成されず、引き渡しもされず鬼城きじょうと呼ばれるゴーストタウンが中国のあちこちに放置されています。

その数なんと34億人が暮らせる規模と言われており、統計が正しいとすれば14億人いる中国人の3倍近い過剰供給に陥っているとされています。

恒大集団エバーグランデは経営の多角化を進め、EVやサッカーチームの運営なども行っていましたが、本業はあくまでも不動産開発。

本業で調達をした資金を他のビジネスに活かそうとしながらなかなか収益を思うように上げられなかったことも破綻のきっかけになったとも語られています。

恒大集団エバーグランデは米国でも事業を展開していましたが、2021年6月には中国のGDPの2%に相当する総額33兆円規模の負債を抱え経営危機が表面化。

追い討ちをかけるように恒大集団の関連会社が建設し2021年には7年間放置されていた中国雲南省の省都:昆明市のビル群15棟「麗陽星城」が爆破解体される映像が公開されました。

このビル群は2011年に建設が始まったものの2013年末に工事がストップ。
2014年には既に不動産開発に大規模な行き詰まりが発生していたことが伺えます。

2014年といえばNYダウなどがリーマンショックによる下落から元の水準に戻りつつあった時代、中国が世界第二位の経済大国として躍進をしていたまさにその時代です。

更にコロナ禍に入って1年ほど経った2021年12月にはドル建て社債の債務不履行デフォルトをしており、2022年3月には株式の売買が停止。

2021年と2022年の12月期決算では2期合計で約5,819億元(約11.65兆円)の債務超過に陥って、返金を求める集団訴訟に発展。

では果たしていつ頃から中国の不動産バブルは事実上の過剰供給に陥っていたのでしょうか。

中国版GAFA『BATH』の百度バイドゥは人工衛星からの画像を解析して少なくとも世界同時金融危機(サブプライムローンショック)の始まった2007年頃から社会問題になっている中国の鬼城ゴーストタウンについての警鐘を鳴らしていました。

またその解析によると2012年には既に雲南省昆明市では10万個の空きアパートがあるにも関わらず超高層ビルの建設が続いているとしています。

中国といえば情報統制で知られ、政府にとって不都合な情報がBATHとは言え流れる点には疑問を感じなくもないですが、公然の、隠しきれない国民の多くが知るところという事なのか。
中央政府ではなく地方政府の問題だからでしょうか。

恒大集団エバーグランデは、2023年8月17日にNYの裁判所にアメリカ連邦破産法15条(Capter15*)の適用を申請。負債総額は約48兆円規模。

15条*は外国資本の企業に適用される日本の民事再生法に近く、アメリカ国内のエバーグランデの資産はこれによって差し押さえから保護され、債権者などとの合意の上で経営を継続できます。

更に中国最大の不動産開発会社『碧桂園へきけいえん』(英語名:カントリーガーデン)も2023年8月7日が期限だったドル建社債2本、総額で2250万㌦(約33億円)の利払いができなくなっており、2022年末時点の負債は1兆4,300億元(約28.55兆円)と恒大集団に匹敵する巨額な負債を抱えています。

また碧桂園が2023年末までに迎える負債は200億元(約3,994億円)、これを加えて1年以内だと937億元(1.8711兆円)、手元の現金等の流動性資産は1,475億元とギリギリの状態にまで陥っています。

あまりに売れなくなったのに、建設してしまった建物在庫は人口の3倍近くも余っているので遂に「一戸買ったらもう一戸無料」キャンペーンを実施。しかし売れません…当たり前です。こうしたキャンペーンは食品やお菓子などでも時折行われますが、それはつまり一個あたり半額の価値であると認めるに等しいのです。

中国の余ってしまった部屋数と人口比率を単純に考えれば「一戸買ったら2戸無料」くらいでやっと検討する価値があります。(買う価値があるかは別)

まだまだ下がる事が見込めるのに、今の値段でおまけの家が一戸程度もらえるからと買うのはよほどでしょう。

地方政府と不動産融資の何故

リコー経済社会研究所によると、中国の中央政府による社会主義政策が強かった時代は中央政府からの交付金が地方政府における大きな財源でしたが、中央政府への上納金を納めさえすれば自分たちの裁量で政策を行うことが出来ました。

しかし社会主義による計画経済で西側諸国に大きな差をつけられ、社会主義の模範国であったソ連が崩壊すると鄧小平らによる改革拡大路線に転じ、資本主義的な要素を取り入れて経済成長をしました。

中国・ロシアのような権威主義国が経済において資本主義を導入して、重点分野に積極的に投資をする事を「国家資本主義」と呼びます。

地方政府は1994年にこの中央政府からの交付税を減らされ、その上で中央政府から課せられた経済成長率の達成と上納金をかき集める重責が求められるようになります。

達成できなければ省のトップは文字通り首が飛びます…()

さて、中国の経済を理解する上で前提となるのが私有財産が原則として認められていない中国において土地は全て中央政府のものだという点です。

そして地方政府は中央政府が国策として行われたシンガポールを参考に個人の不動産市場(居住権形式)が成長して2020年時点で不動産市場の7割を占めるまでになります。

地方政府は上納金をかき集め、かつ提示された経済成長を達成するために中央政府から管理を託されている国の保有する省内の土地を、期限付きで住んだり利用できる権利(使用権)を国民に売り出します。

地方政府は自分たちの息のかかった銀行等にはこの使用権を住宅ローンで融資させ、使用権と利息収入を両手で得、まさに「無」から「有」を生み出す錬金術を確立しました。

また長年、私有財産を持つことを制限されていた中国人に、この頃から個人資産の保有が段階的に解禁されます。

不動産(マンション)を持つことは居住者が支払う家賃でローンを返済しながら、返済額を超えた金額は不労所得キャッシュフローとなり、私有財産が長く禁じられた中国人の「欲」を駆り立てました。

実質的に不動産への投資が地方政府の政策によって認められているので、家賃収入でキャッシュフローを得られるのは中国では規制のある中でも王道の資産運用となります。

2020年には土地使用権譲渡は地方政府の収入のうち46%に到達。

しかし単に土地の使用権とローンを売るだけでは中国経済(GDP)の3割を占める不動産業のウェイトを超えることはありません。

地方政府は更に地方融資平台（LGFV＝Local Government Financial Vehicle）という別動隊で企業型ファンドを組んで資金調達から土地開発、鉄道・道路・建物建設などのデベロップメント事業までを担います。

会社形式ということから地方融資平台の債務は有限責任で、地方政府は会計上の帳簿に載らない隠し財産(債務)となり、中国のシャドーバンキング(非銀行系金融)の一翼を担います。

一般的に資金調達とは銀行からの融資や株式公開、社債発行などを通じて企業や個人からの投資マネーを集めることですが、個人財産の持ち方に制限のある中国ではこれを株価の売買益でなく、社債による利息を受け取ったり、投資信託ファンドの仕組みを用いて分配金として受け取る事で個人資産への規制を掻い潜ります。

何しろ実質的に地方政府の子会社が行なっている相当する仕組みですから、多くの国民は信用しきって株式や社債名目のファンドに資金を投じました。これらを「理財商品」と呼びます。つまり財テク、日本的に言えば不動産投資信託のような資産運用商品です。

2008年に発生したリーマンショックで世界経済が大きく落ち込む一方で、中国中央政府は4兆元（当時のレートで約56兆円）を投じて経済の下支えをしました。

この内3割強1.25兆元は地方政府が担い、債務をその後もひたすらに膨張させました。

中国の不動産大手である碧桂園カントリーガーデンにしても、恒大集団にしても、1990年代後半から積極的に借り入れをして土地を買い、マンションやオフィスビル・商業施設の建設を積極的に行ってきたビジネスモデルでした。

中国の経済成長と連動するようにほぼ右肩上がりで不動産価格は上昇し、借入して土地を調達・建設を行っても、完成して買ってもらう頃には更に不動産価格は上昇していて、より高く売れる状態という好循環に20年超にわたって乗っかってきました。

碧桂園カントリーガーデンは1992年に香港で、恒大集団エバーグランデは1996年に深センで創業しました。

香港がイギリスからアヘン戦争による南京条約で定められた99年租借から返還されたのは1997年ですから、まさに閉ざされた国だった中国において香港が欧米諸国との窓口となり栄華を極めた時代でした。

■中国不動産の主要都市の価格推移(1999-2016)

不動産に関する税金のなかった中国ですが、加熱する不動産価格の高騰を見て2011年に上海・重慶など一部の高級住宅街で2軒目を持つ場合に不動産税(日本的に言えば固定資産税)を導入しますが不動産への投資熱は静まりませんでした。

その後も上海などの中国臨海部や北京などの大都市への偏った都市化の影響は熱狂的で投機的な水準にまで陥り、2020年8月に中国政府は遂に不動産投資に対する規制『三道紅線3本の赤線』を強化しました。

これはいわば中国版総量規制とでも呼べるもので、日本でも大蔵省(現財務省)が不動産融資総量規制に関する通達を1990年3月27日に行い、不動産価格の下落(バブル崩壊)につながった原因の一つとされています。

ここで地方融資平台に投資した投資家たちの資金ですが、これが日本の殆ど多くの不動産投資信託と異なる点があります。

日本では完成した不動産(例えばマンションやオフィスビルや商業施設)の所有権を不動産信託法人が保有して賃料収入を分配金としてパススルーで吐き出すのと異なり、地方融資平台はこれから土地開発や建設を始めるための資金調達も少なくないため鬼城ゴーストタウンとなって放置され、その開発から資金が戻ってくることもなければ開発を完了して資産価値が高まったり、賃料を得られたりも今や期待できない事です。

TBSは中国四大鬼城の取材を行い、1995年というかなり初期の頃からマンションなどが既にこうしたスキームによる需要を無視した過剰供給があちこちで発生していたことを報じています。

また不動産需要を喚起しようと2023年1月には販売不振地域で住宅ローン金利の下限金利撤廃を発表しましたが、価値の下がっていく不動産や完成が約束されていない不動産で散々な目にあった人たちを見てきた中国人にとってそれでも不動産を購入したいと思うように仕向けることは容易ではありません。

日本のバブル崩壊(閑話休題)

日本の場合、1989年12月末に日経平均がそれまでの市場最高値を記録し、その後は2023年になった今まで長年ピークを越えられずにいます。この当時の日本は株高・不動産高の二重の高騰によるバブル経済でした。

「財テク(投資)をやらない経営者は無能」とまで言われ、上場企業の多くがお互いに株を持ち合い、株価の流動性が著しく低下した証券取引所の株式は個人投資家をはじめとした投機マネーがなだれ込んで空前の株高トレンドを形成。

それが不動産への融資規制(総量規制)を行った途端に、不動産会社の血液であるマネーの循環が止まり、それを何とかするために持っている株式などを投げ売りして資金を作り始めます。

するとまるでドミノ倒しのように株価の下落を見た多くの投資家たちまでもが自分の保有していた株を投げ売りし始め、市場は大パニックに陥りました。

その頃、銀行は個人が保有する不動産を担保に現金を融資し、個人投資家はその融資されたお金を元手に株式や変額保険(一時払)*などに投じるというマッチポンプ営業まで行っていました。

戦後、いえ明治の近代化以降ほぼずっと右肩上がりで不動産価格が上がることを前提としてきた時代だけを生きてきた人々は「日本の限られた国土において不動産(土地)は永遠に上がり続ける」と多くの人たちは本当に信じて疑わなかったのです。

ところが不動産価格は暴落、そして株価も暴落しました。担保としている不動産の価値が融資額を割り込めば、銀行は融資したお金を返せと言ってきます。

しかし融資したお金で投じた株式や変額保険の評価額も下がっています。結果、不動産は差し押さえられ、足りない金額の借金だけが残るという状態*となり、日本の企業や個人からの銀行に対する信用が地に落ちた時代でした。

そこでたとえば変額保険(一時払)に入っていた場合は、免責期間が過ぎて自殺をした場合には借金の返済ができるという身も蓋もない方法しか思い浮かばない人も中にはいたかもしれません。

不動産融資規制はその一旦でしかありませんが、日本のバブル崩壊、また世界のバブル崩壊を漫画でコミカルに皮肉って紹介しているサイトがありますので、ご興味があれば下記リンクもご参照下さい。

そして日本はその後、長い長い不景気の時代に突入します。奇しくも団塊ジュニア世代と呼ばれた第二次ベビーブームに生まれた子供たちが小学校～高校を卒業する頃に発生したため、進学をして雇用が数年も経てば回復するだろうという楽観的な見方も少なくありませんでした。

中卒だとまともな仕事に就けないと揶揄され、高卒以上で働くことが当たり前。家庭の経済状況によっては大学や専門学校へ進学するのも当然という時代に入りました。

良い学校を卒業すれば、良い会社に就職できて、一生安泰…サラリーマンになるために多くの人は進学を望むと望まざるとにかかわらず。

しかし1989年末に日経平均は最高値をつけてから10年経っても、まだ日本の景気は回復せず、団塊ジュニア世代は少ない椅子を奪い合う熾烈な就職氷河期を迎えることになりました。

またそもそも大卒者の限られた就職ポストが社会で増えていないのに、大卒者ばかりが量産されていく時代に過去のデータを見て「高卒より専門、専門より大卒の方が生涯賃金が高い」と誰もがその渦中では見ますので、結果的に大学にお金をかけて(奨学金を借りて)進学しても、かけたお金に見合った賃金が得られる就職先に就職できるとは限りません。

また終身雇用が崩壊し、転職をすることも決して珍しくない時代に生涯ずっと同じ会社で働き続けることを念頭に置いた生涯賃金にどれだけの意味があったでしょうか。

20代、30代の結婚や出産を迎えライフプランの基礎を築く大切な時代に不安定なアルバイトや非正規雇用でしか雇われなかった、または就職活動で面接に断られ続けた団塊ジュニア世代は自己肯定感が徹底的に叩きのめされました。

100社の企業にエントリーシート(ES)を提出して、一次面接に勧めるのは1～2社あればいい方。二次面接、三次面接…役員面接など最終面接にたどり着くことさえできず多くの人たちの心は折れていました。

精神を病んで、そのまま20年来の引きこもりになった同級生たちを何人も知っています。

そして彼らが出産可能年齢の最後の時期である30代後半を迎えても日本では景気が回復せず、未婚率の上昇や少子化の加速、日本の将来を大きく左右する第三次ベビーブームは二度と訪れませんでした。

私も就職氷河期世代(後期:2005年3月卒)ですが、同世代で企業に就職して安定した収入を得、家庭を築いた人を例に挙げ、この世代は兎角「お前の努力が足りない」から貧しいのだと社会は言い続けられてきました。

しかしそれは努力して東京大学を卒業した人にも言える事で、日本という社会全体の問題でもあったのです。

その少ない椅子取りゲームに座れた人ごく一部の人を例に、多くの人はその椅子に座る前からはじかれていたという事実を前に、『自己責任』という言葉をよくも吐けたものだと思いませんか？

投資の世界では「歴史は同じようなことを繰り返さないが、韻を踏む」とはよく言ったもので現在の中国は日本の1990年代に起きた状況と非常によく似ています。

日本では日経平均が1989年12月29日の大納会で38,915.87円の最高値を付け、1990年9月には20,983円、1992年5月には15,910円、1995年6月には14,517円となり、2003年4月には7,807円までジリジリと回復しては下げ、回復しては下げを繰り返しました。

中国は日本と全く同じ資本主義*ではありませんが、香港証券取引所の代表的な株価指数であるハンセン指数は、2018年1月の32,254.89ポイントで最高値を付けてから2023年9月14日時点で45％下落しています。

日経平均が最高値を付け、そこから約2年後に発動された不動産融資の総量規制…

中国では今や既にコロナ禍の景気後退から大学卒ではなく大学院卒まで就職時期を遅らせたのに、就職先がなく就職することを断念して雇用統計*に反映されない失業者が大量に発生しているともされています。

そして遂に若年者雇用の失業率の公表を取りやめました。

しかし中国当局はこれを集計方法にエラーがあったためで、修正出来次第発表を再開すると表明しています。

そもそも中国の雇用統計や経済指標など改ざんなどがされているだろうことから全く信頼できないわけですから、これはある意味でどんな酷い状況が外からはあろうとも我々は知る由もありません。

中国の一人っ子政策、日本の人口抑制政策は共に世界的に人口爆発が危惧された1970年代に国策として行われ、そして今になって働く世代が少ない、高齢者が多い、将来の社会を担う子供たちがいないと騒いでいます。

中国不動産バブル崩壊はまだ序章

中国の不動産バブル崩壊はこれから更に厳しくなると予想されます。

その理由は少子高齢化と人口減少の加速していく中国の近未来に向け、価値の下がっていく不動産を買いたがる人が殆どいない事です。

今日の日本の少子高齢化はよく下りのジェットコースターに例えられますが、中国のこれから先の少子高齢化はより強烈な人口依存社会だった事によってフリーフォールだと呼ばれます。

中国の総人口は2019年には2030年頃にピークとされていましたが、2021年には既にピークを迎えたとする意見もあります。

また自分や家族が住む家(部屋)があれば十分なのですから、二軒目、三軒目を買う動機がありません。地方融資平台のような運用益を受け取れるのも人が不動産を買ってくれ、住んでくれるから資産価値が高まり、家賃収入が得られればこそ。

買った側から投資原資の評価額が減り、分配金はどんどん減っていく不動産投資信託を誰が買いたがるでしょうか。

IMFはこのまま行くと2027年に融資平台の債務は更に膨らみ続け、100兆元(約2000兆円)まで膨張すると警告しています。

仮にこれが債務不履行となれば、株式史上最大の下落となった2008年のリーマンショック破綻時のリーマン・ブラザーズの債務額は63兆円。

融資平台の全てが不履行になるとは限りませんし、中国の中央政府が何もしないとも言えませんが、中国元がいくら基軸通貨ではないとは言えもし中国が深刻な不景気に陥れば14億の人口によって支えられてきた世界の旺盛な消費を抑えた深刻な需要不足や過剰供給、世界経済に与えるインパクトは警戒がされています。

金融危機型でなく日本型バブル崩壊？

中国の景気が悪くなると14.3億人の消費が減少し、輸出入も減り、各国にも少なからぬ景気後退が波及する可能性はあります。

中国の不動産バブル崩壊が負債額の大きさからリーマンショックやそれを上回る規模の経済ショックの懸念もない訳ではないのですが、中国は欧米のような資本主義国ではなく社会主義国ですから、いよいよという場合には徳政令でも出して、債務は全て投資家の自己責任として帳消しにしてしまうこともできます。(やるかやらないかは分からないが)

それよりも危惧されているのが日本のバブル崩壊に酷似する長引く景気後退、デフレ化と世界経済のドミノ倒しになる事です。