Modern Diplomacy
Andrei Kadomtsev
2023年7月5日

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ユーロ圏の景気後退は2四半期連続で続いている。GDPの0.1％程度と、経済原動力としての落ち込みは依然として小さいが、現実的な見方をする専門家たちは、これはこの先に待ち受ける困難な時代の始まりだと考えている。

外国人保有者がギリシャ、イタリア、スペイン、ポルトガルの国債を投棄しており、新たなユーロ圏債務危機の脅威は案外近いのかもしれない。

ユーロ圏の強国ドイツの借入コストと比較すると、ギリシャ、イタリア、スペイン、ポルトガルのそれは2022年初夏のピーク値からわずかに減少している。とはいえ、これらの国々が10年ローンを組むには、ドイツよりも1％以上高い金額を支払わなければならない。EU第2位の経済大国であるフランスでさえ、投資家に対して半分以上の利回りを提供せざるを得ない。2022年6月、ECBは10年前のユーロ圏危機のピーク時と同じように、弱小国がデフォルトに陥るのを防ぐために「必要なことは何でもする」と約束した。

しかし、ECBの強い約束にもかかわらず、多くの投資家や専門家の反応は抑制的だった。第一に、長い目で見れば、通貨統合が新たな債務を中央銀行がカバーすることに無期限に依存するとは考えにくいからだ。第二に、昨年秋、ECBはインフレ動学に関する予測に重大な欠陥があったことを認めざるを得なかった。実際、ECBはインフレを放置していた。それ以来、クリスティーヌ・ラガルド率いるECBは、物価上昇を抑制し、同時に債務危機と銀行危機を回避するという、ほとんど不可能なジレンマに取り組んでいる。

COVID-19が大流行した時期、EUは経済支援策に2兆ドル以上を費やした。その結果、多くの加盟国の債務は危険な新高値まで急増した。昨年末までに、ギリシャの債務はGDPの171.3％、イタリア144.4％、ポルトガル113.9％、スペイン113.2％、フランス111.6％に達した。これは2010年の欧州単一通貨危機の時よりもかなり高い。高インフレは債務負担をいくらか軽減するが、ECBがインフレ対策のために金利を引き上げる必要があることを考えると、債務の減価は、残りの債務の返済コストが上昇することになる。

債務危機は多くの場合、借り手の債務不履行（デフォルト）の恐れによって引き起こされる。今日、世界の主要中央銀行は、2021年後半から欧米諸国を襲っているインフレを抑制するために多大な努力をしている。もうひとつの要因は、ロシアを経済制裁で締め付けようとしていることによる原材料や食料の高騰である。中央銀行の政策は、政府が債務に対して支払う実質金利の上昇をもたらし、インフレは経済成長のペースを鈍らせる。実質金利が経済成長率を上回り始めると、政府はすぐに無謀な財政支出や債務を積み上げる能力を失う。

金利が経済成長率を上回ると、債務を安定させる唯一の方法は基礎的財政収支の黒字化である。当初の債務が高ければ高いほど、ベルトを締める必要がある。さらに、高インフレも実質金利を押し下げる。しかし、金融当局がインフレ率の着実な低下を達成できたとしても、それは現在ますます疑わしいものとなっており、金利は高止まりし、ユーロ圏はソブリン債務危機の再来に直面する可能性がある。

まず第一に、先に述べた国々の状況は大きな警戒心を抱かせる。ポルトガル、スペイン、ギリシャの場合は3％以上、イタリアの場合は4％近い。一方、一部の専門家によれば、欧州委員会の共同研究センターによれば、「ヨーロッパの3分の2が過去5世紀で最悪の干ばつに直面した」昨年の夏と同じくらい、ヨーロッパの今年の夏は暑くなる可能性があるという。暑ければ暑いほど、エネルギー供給の問題は深刻になる。自然災害の悪影響は、政治的な近視眼によって深刻に悪化する。ヨーロッパはすでにロシア産石炭の購入を中止し、"ウクライナでの行動でモスクワを懲らしめようとしている"。昨年末には、ロシアの石油と石油製品の購入を禁止した。そしてついに、対ロシア制裁によって天然ガスの供給が大幅に減少した。

暑さと干ばつは、水力発電所や原子力発電所の発電量だけでなく、農作物の減少も約束する。暑くて乾燥した天候は、しばしば長期の無風を伴い、風力発電所からの供給が大幅に減少する。エネルギー価格と食品価格が再び上昇し、新たなインフレが起こるかもしれない。6月、ECBは基準金利を2001年以来の高水準となる3.5％に引き上げた。ユーロ圏の歴史上類を見ない物価と金利の上昇の組み合わせは、新たな債務危機の脅威を「自己実現的予言」に変えることを約束している。ユーロ圏国債の利回りが上昇していることからもわかるように、ますます多くの投資家がこの危険に目覚めている。

国債利回りの上昇は国債価値の下落につながる。国債価格の下落は自動的に担保コストの低下を意味し、担保コストは通常、企業向け融資の発行に使われる国債の形でもたらされる。前述したように、債権者もまた、最も問題の多いユーロ圏諸国の債務に対する信用を失いつつある。その結果、各国の商業銀行は、自国の中央銀行に融資の追加担保を求めざるを得なくなっている。債務はすでに数千億ユーロを超えており、問題は各国の銀行システム、すなわち各国の中央銀行、そしてECBという形の規制当局へと連鎖していく。

楽観論者たちは、ECBは「債務不履行を防ぐことと、浪費国に自費で借金をさせることの境界線を歩くことに慣れている」と考えている。加えて、金利上昇は国家予算への影響を（数年単位で）遅らせる。ECBが現在直面しているもう一つの極めて困難な課題は、インフレ対策と債務国支援をいかに同時に行うかということである。
ECBが前回の危機に対処する際に用いた主な手段は、最も問題のある国の国債を購入することだった。もちろん、誰もがそれを喜んだわけではなかったが、当時インフレ率が目標水準である2％を下回っていたため、ECBはこれがEU経済全体を刺激する効果があると主張し、なんとか彼らを説得した。

今日、状況は根本的に異なっている。インフレとの戦いの成功はまったく保証されていないため、ECBは必然的に景気を減速させながら利上げを行わなければならない。その結果、生活費危機と相まってマイナス成長に直面するEU諸国が増え、社会的不満が高まり、国民は各国政府の経済優先事項の再考を求めている。このような状況の中で、右派政党の影響力が増しており、その多くは現在のモスクワとの対立の終結を支持している。これらすべての要因により、ユーロ圏の財政的分断を防ぐ必要性だけで、債券市場への介入を正当化することはますます難しくなっている。

最大の脅威は、ユーロ圏で成功している国とそうでない国の国債金利差、いわゆるスプレッドを抑えるだけでは、脆弱な経済を守るには不十分だということだ。ECBはすでに金利を大幅に引き上げており、ドイツでさえ10年債で2.4％の金利を支払わなければならない。2023年上半期にドイツ経済が0.3％縮小し、「ユーロ圏20カ国の中で最大の損失」となるのも不思議ではない。

一方、前回の債務危機からユーロ圏を事実上 "買い取った "のはドイツだったことを肝に銘じるべきだ。欧州単一通貨を葬り去りかねない債務危機に対抗するため、ECBは2015年3月に量的緩和策を打ち出した。これは基本的に、国際収支を維持するためにユーロを発行して国債を買い入れることを意味した。
ECBとユーロ圏諸国の銀行との間でユーロ建て決済が行われるメカニズムを分析すると、最終的な勘定では、他のすべてのユーロ圏諸国の債務を購入したのはドイツであった。しかも、その規模はますます大きくなっている。

その結果、「欧州連合（EU）の銀行・金融セクターの中で、国家間の相互決済という巨大なバブルが形成され、それが崩壊しようとしている」のである。問題を解決できるようなスキームは登場しなかった。"例えば、ギリシャの債務再編は形式的なものに過ぎなかった。事実上、12年経った今でも、アテネはユーロ圏の国家間銀行決済システム内を含め、債務を完全に返済できないでいる。金利がさらに上昇すれば、ユーロ圏で最も脆弱な他の3つの経済圏、イタリア、スペイン、ポルトガルは、たとえスプレッドを現在の水準に維持できたとしても、持続不可能に見えるだろう。

最後に、ユーロ圏が、政府債務と各国の銀行システムの健全性との間に負の関係があるという問題に対処できるかどうかは、依然として大きな疑問である。例えば、イタリアやギリシャの銀行が自国政府のデフォルトを乗り切ったとしても、通貨統合と加盟国の独立した財政政策能力との矛盾は解消されないだろう。

「商業銀行が融資を受けるために各国の中央銀行に提供しなければならない担保の質が疑わしいためである。最良のシナリオは国債であるが、現在の実質金利水準を考えると、政府が国債を償還できる可能性は極めて低い。」このスキームのおかげで、ヨーロッパの問題を抱えた国々は、明らかに不良債権であることを担保に、10年半にわたってECBから資金を調達してきた。

専門家は、最も問題を抱えた4カ国がそれぞれ4％以上の金利で借り入れできる能力について議論している。実質的な需要減少のためには、金利はインフレ率を上回らなければならない。しかし、金利がこの重要な閾値を超えると、ユーロ圏のインフレ抑制と各国のデフォルト回避という目標は、同じ期間内に事実上解決不可能になる。この場合、ユーロ圏の債務危機はほぼ不可避となる。

その上、EUは、パンデミックやウクライナへの積極的な支援の結果急増した債務残高を削減すると同時に、コロナ危機で打撃を受けた加盟国の経済への投資を認めるというジレンマに直面している。2010年以降、欧州中央銀行による低インフレとの戦いは、すでに多くのユーロ圏諸国を景気後退と債務危機に陥れた。現在の状況を考えると、ECBとユーロ圏内の政策立案者はさらに難しい選択を迫られることになる。同時に、昨年後半から今年前半にかけて金利が上昇し続けたため、ユーロ圏はすでにかつてないほど脆弱な状態にあった。